Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

     Аналогичная ситуация складывается и при оценке влияния отдельной операции на стоимость  капитала. Здесь также следует принимать во внимание каждый фактор, затрагиваемый операцией или сделкой в течение всего периода её осуществления. Допустим, что какой-либо фактор "выпал" из «замкнутой» системы факторов, затрагиваемых сделкой. Тогда, как минимум, не будет учтено относительное изменение стоимости, рассчитанное как произведение чувствительности к неучтённому фактору и его относительного приращения. Если получаемая величина невелика, то в отдельных случаях ошибка также мала, и ею вполне можно пренебречь. Если же, наоборот, получается большая величина, то расчёт без учёта этого фактора приведёт к весьма ощутимой погрешности. Очевидно, её размер будет определяться относительным влиянием неучтённого фактора на стоимость. Это обстоятельство открывает дополнительные возможности для сокращения объёма задачи, поскольку незначимые факторы могут быть исключены из рассмотрения. 

5. Анализ чувствительности  с разбиением организации  на структурные  компоненты. 

     Особенно большое значение анализ и оценка факторов стоимости имеет для крупных компаний корпоративного профиля. В России многие из таких организаций представлены в виде вертикально диверсифицированного холдинга. Первостепенную важность при работе с таким типом компаний приобретает разбиение задачи управления стоимостью на подзадачи меньшего объёма. Одним из способов такой декомпозиции служит выделение (например, по принципу единообразия видов деятельности) из среды бизнеса структурных подсистем – бизнес-единиц с делегированием им отдельных полномочий. Это можно сделать, выбрав, в качестве критерия выделения отдельные функции предприятия. В результате управление общей стоимостью капитала сводится к управлению стоимостями формирующих бизнес структурных единиц.

     Бизнес-единицы  необходимо выделять по принципу значимости их деятельности для функционирования корпорации в целом. Следовательно, иерархию бизнес-единиц можно рассматривать как иерархию факторов, а стоимости бизнес-единиц правомерно интерпретировать как факторы стоимости капитала. Это позволяет применить к 
бизнес-единицам модель анализа, основанную на оценке чувствительности стоимости капитала к факторам.

     Формализуем модель оценки стоимости капитала и рисков, учитываемых в ставках дисконтирования, с включением в модель стоимостей бизнес-единиц и связанных с ними рисков. Стоимость бизнеса в целом определяется по формуле

     где – стоимость капитала на момент оценки в периоде t.

     Стоимость каждой бизнес-единицы рассчитывается по аналогичной формуле, причём стоимость, дивиденд и ставка дисконтирования для капитала бизнеса в целом заменяются соответствующими показателями конкретной бизнес-единицы:

     где k – порядковый номер бизнес-единицы.

     Отметим, что в приведённом соотношении ставка дисконтирования определяется исходя из рисков, присущих конкретной бизнес-единице, а в предыдущей формуле дисконтирование выполняется по ставке, характерной для бизнеса целиком. Очевидно, что существует взаимосвязь между этими ставками.

     Воспользуемся утверждением о том, что стоимость капитала бизнеса есть сумма стоимостей образующих его бизнес-единиц, а его дивиденд равен сумме дивидендов бизнес-единиц. Утверждение справедливо, если эффект синергии распределён по отдельным бизнес-единицам, а не выделен в форме так называемого гудвилла (от англ. Goodwill): и

     Здесь термином «дивиденд» охватывается более широкий спектр выгод собственника от владения бизнесом, нежели фактически получаемые им по итогам отчётного периода денежные средства. Для мажоритарных акционеров выгоды сводятся по большей части к преимуществам бизнес-взаимодействия, тогда как для миноритарных в основном определяются величиной периодически выплачиваемых дивидендов.

     Ставка  дисконтирования r_t капитала корпоративной единицы, выраженная через ставки дисконтирования отдельных бизнес-единиц и соответствующая ей величина 
R_t = 1 + r_t имеют вид

     Выделение бизнес-единиц сопряжено с введением  внутри бизнеса фиктивных денежных потоков, которые сопровождают перемещение реальных активов между бизнес-единицами.

     Рассмотрим  простой вариант корпоративной системы, состоящей из двух 
бизнес-единиц. Пусть их выделение происходит по принципу передачи конкретных функций. В этом случае одна из них будет являться для второй источником каких-либо ресурсов, вторая – их потребителем. Чтобы иметь возможность оценивать стоимость бизнес-единиц независимо друг от друга и сделать их достаточно обособленными в финансовом плане, любые виды ресурсов должны предоставляться на условиях платности, а финансовые ресурсы – также на условиях срочности и возвратности. Плата назначается по взаимной договорённости между бизнес-единицами с учётом цен рыночных аналогов ресурсов при сходных условиях их приобретения (комплектация, сроки поставки, возможность оплаты и т. д.) и носит название трансфертной цены. Трансфертные денежные потоки фиктивны. Они возникают внутри бизнеса и не выходят за его пределы. То есть перемещение ресурсов от одной стороны к другой сопровождается движением этих потоков. В расчёт стоимости бизнес-единицы фиктивные денежные потоки включаются наравне с действительными. Данное обстоятельство не оказывает влияния на итоговую стоимость капитала корпорации, получаемую в результате суммирования стоимостей бизнес-единиц, поскольку у одной из них, продающей ресурсы, финансовые потоки являются притоками, а у другой, покупающей 
ресурсы, – компенсирующими их оттоками.

     Однако  в процессе выделения бизнес-единиц возникают определённого характера трудности. Первая из них связана с трансфертным ценообразованием. Если 
бизнес-единица «продаёт» ресурсы нескольким бизнес-единицам, то в каждом случае цена назначается индивидуально с учётом специфики деятельности конкретной 
бизнес-единицы. Целесообразно сформулировать ряд общих правил назначения более или менее справедливой цены. Фиктивные денежные потоки от одной бизнес-единицы к другой следует определять с учётом:

• минимальной цены за ресурс, которая была бы уплачена бизнес-единицей – его получательницей в случае отказа ей в ресурсе второй бизнес-единицей и привлечения его извне;
• максимальной цены за ресурс, которая может быть запрошена бизнес-единицей в случае отказа от поставки его другой бизнес-единице с последующим размещением вне бизнеса;
• рыночных цен аналогичных сделок в случае возможности их идентификации.

     Вторая  трудность связана с наличием рисков. Вследствие того, что риски привлечения и размещения ресурсов могут отличаться от рисков, связанных с движением ресурсов внутри подразделений, остаётся открытым вопрос корректировки каждой бизнес-единицей ставки дисконтирования собственного капитала.

     И наконец, последняя трудность возникает, когда одна бизнес-единица выступает  одновременно в роли потребителя  и поставщика ресурса. Обоснованно будет использование различных трансфертных ставок – на привлечение и на размещение ресурсов.

     Чтобы получить зависимость относительных  изменений стоимости капитала от факторов – стоимости бизнес-единиц, применим формулу (12) к выражению стоимости отдельного бизнес-подразделения и получим выражение для коэффициентов чувствительности (21), из которого следует, что чувствительность стоимости капитала к факторам стоимостей бизнес-единиц полностью определяется вкладом каждой из них в итоговую величину стоимости капитала. Иными словами, чем значительнее стоимость бизнес-единицы, тем в большей мере сказывается изменение её состояния на стоимости капитала в целом. В стоимостях бизнес-единиц уже учтён эффект синергии.

     Дробя бизнес на всё более мелкие бизнес-единицы, углубляя детализацию 
какого-либо процесса или явления, можно в конце концов достигнуть такого уровня, при котором бизнес-единица превращается в единственный фактор. Важность этого утверждения состоит в том, что оно позволяет распространить все выводы и обоснования в отношении управления фактором на описание бизнес-единицы более высокого уровня абстракции. 

6. Сводная классификация  производных факторов. 

     В результате проведённого исследования сформируем в виде схемы набор производных факторов-параметров, влияющих на стоимость капитала и поддающихся количественной оценке. В приложении представлен возможныq вариант оформления результатов расчёта факторов приращения в виде отчётных данных. Производные факторы выступают как коэффициенты чувствительности стоимости к изменению заданного параметра. Здесь в названии каждого фактора опущен термин «Чувствительность» для наглядности экономической интерпретации. То есть под фактором «Финансовый поток» подразумевается «Чувствительность стоимости к приращению финансового потока».

     На  схеме производные факторы сгруппированы  согласно принадлежности их к определённой категории, характеризующейся масштабом своего влияния на анализируемое предприятие, а также на его отдельные подразделения.

     Универсальными  факторами являются коэффициенты чувствительности стоимости ко «времени» и «фактору приведения». Для модели, включающей фактор времени, значения чувствительности стоимости к остальным факторам рассчитываются для конкретного периода и корректируются на вклад в стоимость денежного потока этого периода. Коэффициент чувствительности для ставки дисконтирования («фактора приведения») также носит универсальный характер для любой организации.

     Базовой ступенью классификации является совокупность факторов отдельных подразделений, так как эти параметры имеют существенное значение при анализе распределения стоимости любой корпоративной структуры.

     Факторы отдельных подразделений-реципиентов  финансовых ресурсов и финансирующего подразделения обозначены в виде отдельных блоков, что обусловлено наличием уникальных параметров для последнего. «Финансирование подразделений» и «Ставки финансирования» характеризует увеличение объёма распределённых, либо возвращённых ресурсов, приращение долга подразделений.

     Параметр «Финансовые вложения» обозначает объём временно свободных средств, размещённых на рынке в высоколиквидные активы. Факторы других подразделений идентичны факторам всего предприятия, за исключением небольших преобразований: «Выручка от продаж» может быть заменена «Выручкой от передачи закупленных материалов в другие подразделения», «Готовая продукция» – «Товаром на складе», «Приращение НЗП» и «Финансовая деятельность (актив)» не характерны для некоторых подразделений и могут быть исключены из рассмотрения при их анализе.

     Отдельно  от других рассмотрены показатели, которые не являются обязательными  при расчёте производных факторов компании, однако могут быть весьма полезными при анализе. Для некоторых предприятий «Прочие расходы» и «Разница между реальной себестоимостью и отнесённой на подразделение» могут вносить существенный вклад в приращение стоимости.

     Разница в себестоимости возникает из-за перераспределения финансовых ресурсов от одного подразделения к другому, при этом чтобы посчитать её, необходимо обладать информацией о себестоимости ресурсов в случае обособленной работы подразделения на внешнем рынке. Такие данные доступны далеко не для каждого предприятия, так как для их расчёта требуется проведение дополнительных аналитических процедур в рамках специализированного подразделения компании, отвечающего за формирование управленческой отчётности.

Рис. 10. Сводная классификация производных факторов 

     Таким образом, данный параметр вынесен в  схему как необязательный. «Материалы/товары, переданные в другие подразделения», «Закупаемые материалы», а также их количество идентифицируются как аналитические, то есть необязательные для расчёта, факторы, так как зачастую являются трудно определимыми по данным отчётности и не всегда несут в себе существенную аналитическую полезность.

     В рамках категории «Производные факторы  предприятия» наиболее обобщающим, синтетическим фактором, на основе которого происходит расчёт стоимости, является «Финансовый поток». Это фактор первого уровня. Факторы последующих уровней объединены в соответствующие блоки. С каждым уровнем начиная от второго влияние факторов сужается в рамках отдельных объектов воздействия. Факторы второго уровня представлены:

• «Выручка от продаж» – цена товаров, проданных на рынке. Этот фактор в зависимости от номенклатуры, географии рынков, сегментирования покупателей, цены и т. д. может подвергнуться дальнейшей декомпозиции.
• «Чистая прибыль» – показатель чистой прибыли согласно отчёту о прибылях и убытках.
• «Запасы» – стоимость запасов согласно бухгалтерскому балансу.
• «Готовая продукция» – стоимость готовой продукции согласно бухгалтерскому балансу.
• «Амортизация ОС» – амортизационные отчисления, начисляемые на основные средства, находящиеся в пользовании предприятия.
• «Приращение НЗП» – величина приращения стоимости незавершённого производства за период без учёта сырья и материалов, полученных от подразделения закупок. Обособление данного фактора позволяет менеджменту контролировать факторы стоимости единицы и количества «приобретаемых» у подразделения закупок сырья и материалов.
• «Материалы в себестоимости» – стоимость приобретения передаваемых производственному подразделению запасов, зависящая от методов их учёта (FIFO, LIFO, среднее). При широкой номенклатуре запасов данный фактор может быть разложен на дополнительные факторы, например, по признакам идентичности сырья и материалов, их стоимости, поставщикам и т. д..
• «Заработная плата сотрудников в себестоимости» – средняя заработная плата сотрудников подразделения, отнесённая на данное количество передаваемых производственному подразделению запасов.
• «Дебиторская задолженность», «Авансы выданные», «Авансы 
  полученные» – факторы, определённые на основе данных бухгалтерского баланса.
• «Средства, направленные в инвестиции» – инвестиции или дезинвестиции за период.
• «Финансовая деятельность» – увеличение долга перед кредиторами или уменьшение кредитования внешних контрагентов.
• «Финансовая деятельность (актив)» – приращение распределённых, либо возвращённых собственных ресурсов.
• «Долговое финансирование» – рост долговых обязательств за период.
• «Уменьшение кредиторской задолженности» – стоимость сырья и материалов, закупленных в кредит в отчётном периоде определённая с обратным знаком.