Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

     Предлагаемые алгоритмы представляются достаточно непростыми в практическом применении, однако они позволяют соблюсти определённую строгость выводов при сохранении наглядности и прозрачности процедуры нахождения коэффициентов. Результатами использования каждого из двух алгоритмов становятся идентичные по содержанию таблицы с перечнем факторов и коэффициентов для них, позволяющие обоснованно принимать решение по управлению стоимостью капитала путём выбора направления воздействия на формирующие её факторы. 

4. Факторы приращения  доходного подхода,  в моделях рентабельности, капитализации дохода  и дисконтированных  потоков. 

     С точки зрения доходного подхода, в основе нахождения стоимости какого-либо объекта, в том числе капитала, лежит формула текущей доходности (1). Справедливо утверждение, что любое математическое выражение, позволяющее тем или иным образом определить стоимость капитала по его будущим выгодам и будущей стоимости, базируется на формуле текущей доходности инвестиций или выводится из неё. Из формулы текущей доходности путём наложения ограничений на входящие в неё параметры получается практически любое известное выражение, используемое в ходе оценки доходным подходом. Например, это справедливо для моделей капитализации дохода, дисконтирования дивидендов, денежных потоков и т. д.

     Ожидаемые выгоды (дивиденды, денежные потоки и  т. д.) в очередном периоде, прогнозируемая на окончание периода стоимость  капитала и требуемая для компенсации рисков бизнеса доходность вполне удовлетворяют определению фактора. Иными словами, выгоды, будущая стоимость и ставка дисконтирования играют роль факторов, создающих нынешнюю стоимость капитала. Представив процесс создания стоимости в виде блок-схемы указанных факторов, получим трёхфакторную модель (см. рис. 6).

Рис. 6. Стоимость капитала (модель текущей доходности). 

     Рассмотрим  представленную схему с позиции  достаточности данных финансовой отчётности при идентификации показателей. Непосредственно величину будущей стоимости на основе данных традиционной отчётности рассчитать невозможно.

     Чистую  оценку выплаченных дивидендов исследователь  может получить из управленческой отчётности. Поэтому стержневым моментом является правильная оценка поступлений от инвестиций. При расчёте этого показателя используем стр. 200 ф.4 (движение денежных средств по инвестиционной деятельности), либо стр. 340 ф.4 (чистые денежные средства от инвестиционной деятельности); предпочтительнее использовать стр. 200 плюс инвестиции в стационарные активы, таким образом делается акцент на истинном потоке за период.

     В разрезе действительного поступления для собственника стр. 280, 290 (Приобретение дочерних организаций, приобретение объектов основных средств, доходных вложений в материальные ценности и нематериальных активов), скорее, увеличивают цену параметра, так как оценивают перераспределение инвестиционной выгоды в пользу приобретения; стр. 310 и 300 (Займы, предоставленные другим организациям, приобретение ценных бумаг и иных финансовых вложений) должны быть инициализированы с учётом определённого риска, связанного с вероятностью неполного погашения предоставленного финансирования со стороны заёмщика, а также с учётом волатильности ценных бумаг, то есть продисконтированы фактором риска.

     Применим  математический аппарат расчёта чувствительности к определению степени влияния факторов в трёхфакторной модели текущей доходности:

     После подстановки в данное выражение (2) получим⁵:

     Последний фактор (DR) целесообразно представить в виде простого линейного приращения. Дроби перед относительными изменениями факторов представляют собой коэффициенты чувствительности стоимости к этим факторам. Уже на уровне трёхфакторной модели, имея формулу (16), можно выявить наиболее значимый фактор и задать базовые ориентиры в управлении стоимостью капитала. Если, например, стоимость оказывается более чувствительной к изменению размера дивидендов, то, очевидно, приоритеты внимания менеджмента должны быть смещены именно в направлении изменения величины дивидендов.

     Принимая  решение о смене приоритетов, было бы неправильно вовсе не учитывать амплитуду изменений в поступлении дивидендов. Высокий коэффициент чувствительности для них может быть нивелирован небольшими возможностями изменения данного фактора. Это может быть связано со значительными усилиями, которые нужно приложить, чтобы добиться сколько-нибудь существенных изменений. И наоборот, когда на фактор (например, на будущую стоимость) легко повлиять, то слабая чувствительность стоимости к нему вполне может быть скомпенсирована большими изменениями его величины.

     При рассмотрении указанного метода возможно ошибочное восприятие: если ориентироваться только на коэффициенты чувствительности, то наибольшее внимание должно быть уделено ставке дисконтирования, поскольку её чувствительность всегда равна –1. Тогда следующей в порядке убывания приоритетов становится будущая стоимость, поскольку она, как правило, в несколько раз превышает ожидаемые дивиденды и чувствительность к данному фактору лишь в исключительных случаях больше единицы. Однако первое исключение касается оценки стоимости капитала сворачиваемого бизнеса. В этом случае допустима ситуация, когда в следующем периоде ожидается вывод из бизнеса большого количества средств, превышающего остающуюся будущую стоимость капитала.

     Второе  исключение связано не с оттоком  средств из бизнеса в форме  дивидендов, а, наоборот, с их вложением  собственниками. В этом случае коэффициент чувствительности стоимости к дивидендам становится отрицательным и мероприятия по управлению данным фактором должны быть направлены на сокращение инвестиций при прочих равных условиях. Данная область управления будущей стоимостью капитала становится приоритетной, что имеет вполне логичное объяснение. Действительно, вкладывая средства в бизнес сегодня (отрицательные дивиденды), собственники ожидают большей отдачи от него в будущем, т. е. роста его стоимости. Рост будущей стоимости должен компенсировать отрицательные дивиденды.

     Возможен  крайний случай, когда потоки, направляемые в бизнес, настолько велики, что превышают будущую стоимость. Такая ситуация имеет место при не вполне рациональном ведении бизнеса: вместо того чтобы изымать из бизнеса ресурсы, осуществляют дополнительное инвестирование. Здесь тезис о неоправданности инвестирования должен быть принят с оговоркой, поскольку не учитывается взаимосвязь изменений факторов.

     В большинстве случаев при проведении каких-либо мероприятий в сфере бизнеса (заключение договоров, совершение сделок и т. д.) затрагивается целый ряд факторов. Например, при стремлении повысить дивиденд за прогнозный период усилия менеджмента могут быть направлены на распродажу временно не используемого оборудования, вследствие чего в бизнес будет поступать дополнительный денежный поток. Появится возможность за счёт этих средств повысить выплаты собственникам. Однако в дальнейшем, когда потребуется увеличить объём операций и будет необходимо нарастить производственные мощности, из-за отсутствия свободного оборудования придётся осуществлять дополнительное инвестирование. Приведённый пример связан с уменьшением фактора будущей стоимости и возрастанием фактора дивидендов. При этом без совместного учёта данных изменений до конца не ясно, как они скажутся на стоимости капитала.

     Здесь необходимо рассматривать совместно  динамику двух параметров – в современной отчётности стр. 210 (Выручка от продажи объектов основных средств и иных внеоборотных активов) и стр. 170 (Денежные средства, направленные на выплату дивидендов, процентов) ф.4: если пара характеризуется положительной взаимозависимостью за рассматриваемый период, причём отчётливо выделяются совместные флуктуации двух показателей, следует предположить наличие вышеописанной схемы повышения выхода дивидендов. В такой модели управления необходимо сформировать оценочную позицию с учётом дисконтирующей поправки на возможность развития бизнеса, так как подобные изъятия средств ограничивают эту возможность. Стабильная тенденция к уменьшению данной взаимозависимости рассматривается как дополнительный положительный фактор при формировании оценки внутреннего потенциала развития корпорации.

     В «Отчёте о движении денежных средств» целесообразно выделение отдельной строки, представляющей величину выплачиваемых дивидендов за счёт реализации объектов основных средств и иных внеоборотных активов. Такой показатель позволит избежать достаточно трудоёмких вычислений корреляционной зависимости, связанных с определением силы взаимосвязи вышеописанных факторов. Строка может именоваться «Денежные средства, направленные на выплату дивидендов, за счёт реализации объектов основных средств и иных внеоборотных активов». Таким образом, будет достаточно проанализировать динамику данного показателя, чтобы определить перспективы дальнейшего развития с учётом указанной дисконтирующей поправки. При растущем тренде этого показателя стоимость необходимых инвестиций для роста корпорации в будущем будет возрастать практически пропорционально. Соответственно, фактор будущей стоимости будет скорректирован на дисконтирующий коэффициент, равный скорости наращения введённого показателя: чем больше отношение приращения показателя за отдельный период к совокупному размеру средств, направляемых за счёт реализации, тем сильнее его влияние на рост будущих инвестиций и уменьшение будущей стоимости, проецируемой из настоящего момента.

     Таким образом, на данный момент существует очень значительный разрыв идентификации показателей между параметрами расчёта стоимости, необходимыми при использовании доходного подхода, и возможностями современной отчётности, как публичной, так и управленческой. Определение такого параметра как будущая стоимость капитала выходит за рамки традиционного счётного процесса. В большинстве случаев этот параметр получают экспертным путём, либо математическим методом авторегрессии. Однако такие факторы не могут быть параметрически определены, так как носят субъективный характер. Далее рассмотрим факторные модели, которые строятся на композиции параметров, более определённых и фактически поддающихся счёту с использованием расширенной системы отчётности.

     Некоторые особенности применения доходного  подхода в российской практике оценки стоимости предприятия раскрыты в публикации Козырь Ю.В. (см. Козырь Ю.В. «Оценка и управление стоимостью имущества промышленного предприятия». Аудит и Финансовый Анализ (Сборник научных трудов), № 1, 2004 г., с.211-223).

     Факторы стоимости в модели рентабельности.

     На сегодняшний день хорошо разработанными являются методы оценки, основанные на концепциях денежных потоков и экономической прибыли бизнеса. В модели экономической прибыли стоимость капитала представляет собой сумму инвестированного капитала и надбавки, которая равна приведённой стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Впервые данная модель определения стоимости бизнеса была предложена Маршаллом. Он утверждал, что при оценке стоимости, создаваемой компанией в любой период (т. е. её экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но и альтернативные издержки привлечения капитала.

     Экономическая прибыль как фактор в конфигурации характеристической величины, то есть в виде относительного показателя, может быть выражена через показатель рентабельности инвестированного капитала и относительные затраты на привлечение финансирования. Последнее выражается через отношение процентных выплат по кредитам привлечённым к сумме этих кредитов плюс ставка доходности выпущенного облигационного займа (в случае его наличия): (стр. 070 ф.2) / (стр. 610 ф.1) + %B. Рентабельность инвестированного капитала в данном контексте может быть заменена рентабельностью совокупного капитала в связи с тем, что в бухгалтерской отчётности эти два понятия практически взаимозаменяемы. Рентабельность совокупного капитала равна отношению чистой прибыли к итогу среднего баланса-нетто: (стр. 190 ф.2) / (стр. 700 – стр. 470 (в случае наличия непокрытого убытка) – стр. "собственные акции, выкупленные у акционеров" ф.1 – "задолженность участников по взносам в уставный капитал"). Последняя величина, в случае отсутствия её в балансе, может быть извлечена из бухгалтерских документов в виде конечного сальдо счёта 75.1.

     Финансовая  устойчивость организации зависит  от доли прибыли, направляемой на реинвестирование и не распределяемой по дивидендам, а также от структуры капитала, привлечения заёмных средств, что формирует экономическую и финансовую рентабельность капитала. Оба названных показателя рентабельности связаны с использованием организацией заёмных средств и влиянием финансового рычага на уровень рентабельности собственного капитала.

     Экономическая рентабельность представляет собой наиболее общую относительную характеристику эффективности использования заёмных средств. Её можно рассчитать, по крайней мере, двумя способами. Если проценты за пользование заёмными средствами уплачиваются из прибыли до налогообложения (уменьшая её), то экономическая рентабельность (R_E) равна:

     или

     Частным случаем определения экономической рентабельности представляется отношение прибыли отчётного периода к активам (капиталу) организации.

     Если  проценты за пользование заёмными средствами уплачиваются из чистой прибыли (NP), то экономическая рентабельность будет представлена:

     или

     Рассмотрим  эффект финансового рычага: