Ипотечное кредитование

Возможно  несколько вариантов управления процентным риском. Во-первых, такой  риск можно хеджировать с помощью  однопериодных опционов, каждый из которых будет исполнен в момент поступления платежа (однако нет  уверенности в том, что удастся  каждый период получать такой опцион). Во-вторых, можно использовать многопериодные процентные опционы. Для реализации такого варианта страхования необходима достаточно развитая система дилинга по процентным кэпам (interest rate caps, caps), флорам (interest rate floors, floors) и свопам (interest rate swaps, swaps), которой в России пока еще не существует.

Для хеджирования процентного риска  должна быть реализована схема, представленная на (рис.2.2.2).

Рис.2.2.2. Схема управления процентным риском с помощью процентных кэпов

В соответствии с данной схемой продавец кэпа осуществляет платеж заемщику каждый раз, когда контрактная ставка-ориентир (reference rate) превышает контрактную ставку (contract) - ставку "потолок" (ceiling rate) на дату расчета. Таким образом, заемщик может застраховать изменение ставки LIBOR, которая будет выступать ставкой-ориентиром, на уровне ставки "потолок", равной текущей ставке LIBOR, например, 5%. Каждый раз когда ставка LIBOR будет подниматься выше 5%, дилер по кэпам будет выплачивать на каждую дату расчета (settlement date) сумму, определяемую по формуле (2.5):

CF = max [LIBOR - "потолок"] * NP * LPP,                                   (2.5)

где CF - денежный поток, получаемый покупателем  кэпа;

NP (notional principal) - условная основная сумма, которую страхует заемщик;

LPP - длина расчетного периода.

Вторым  вариантом страхования процентного  риска может стать использование  свопа. Заемщик должен найти своп-дилера, который согласится выплачивать  ему плавающую ставку LIBOR в обмен  на фиксированную ставку в размере, например, 5%. Данная схема представлена (рис.2.2.3).

Рис. 2.2.3. Схема управления процентным риском с помощью процентных свопов

Третьим вариантом может стать использование  процентно-флорового свопа (рис. 2.2.4).

Если  заемщик уже имеет своп, то, приобретя  флор, он может получать дополнительную прибыль (за вычетом предварительной  выплаты по флору) от превышения фиксированной  ставки над ставкой LIBOR.

 

Рис. 2.2.4. Схема управления процентным риском с помощью процентно-флорового свопа

Продавец  флора платит его владельцу, каждый раз, когда контрактная ставка-ориентир опускается ниже ставки "флор" (floor) контракта на дату расчета. Каждый раз, когда ставка LIBOR будет опускаться ниже ставки "флор"=5%, дилер по флорам будет выплачивать на каждую дату расчета сумму, определяемую по формуле (2.6):

CF = max [ставка "флор" - LIBOR] * NP * LPP,                          (2.6)

где CF - денежный поток, получаемый заемщиком;

NP- условная основная сумма, которую  страхует эмитент;

LPP - длина расчетного периода.

Четвертым вариантом страхования процентного  риска может стать покупка  коллара (collar).

Покупатель  коллара (рис. 2.2.5) покупает кэп (prime cap) и одновременно продает флор (prime floor).

В результате покупки коллара происходит "запирание" (locking into a band) плавающей процентной ставки в интервале, ограниченном сверху и снизу. В нашем примере ставка LIBOR для заемщика может колебаться от 4% до 5%. Если LIBOR превышает 5%, то дилер по кэпам платит заемщику, а если LIBOR ниже 4%, то заемщик платит дилеру по флорам. Покупка коллара имеет смысл, если есть уверенность в том, что рыночная ставка не будет ниже предела, установленного ставкой "флор" - 5%. В этом случае стоимость покупки кэпа снижается за счет суммы, полученной от продажи флора.

Рис. 2.2.5. Схема управления процентным риском с помощью процентного коллара

Риску изменения валютного курса заемщики подвергаются из-за того, что на российском рынке ипотеки кредиты предоставляются  в долларовом исчислении, обязательства  по кредитам рассчитаны также в долларовом эквиваленте, а доходы заемщика в  подавляющем большинстве имеют  рублевый номинал.

Заемщики, которые хотят защитить свой доход, направляемый на накопление первоначального  взноса или на погашение кредита, от резких колебаний валютного курса, могут в краткосрочном периоде  использовать валютные фьючерсы и опционы. Для этого им необходимо обратиться к услугам брокерской фирмы. Вместе с тем, хеджирование рисков изменения  валютного курса в течении длительного периода времени является сложной и дорогостоящей операцией.

Риски вкладчика

Если  потенциальный заемщик открывает  накопительный счет в банке, то он подвергается процентному (1), кредитному (2) и валютному риску (3). Управление процентным риском вкладчика - это страхование потерь из-за снижения депозитной процентной ставки. Технология управления данным риском практически не отличается от уже рассмотренной технологии управления процентным риском заемщика. Отличие заключается в том, что необходимо страховать каждый взнос на банковский счет и использовать процентный флор.

Управление  кредитным риском вкладчика заключается  в выборе надежного банка, обладающего  высоким рейтингом, или банка, имеющего статус уполномоченного Ипотечного Агентства.

Валютный  риск вкладчика возникает в том случае, когда вклад производится в национальной валюте (в руб.). Технология управления данным риском не отличается от ранее рассмотренной.

Риски кредитора

Рисками первичного ипотечного кредитора являются: процентный риск (1), кредитный риск (2), риск ликвидности (4) и риск досрочного погашения, или реинвестиционный риск (5).

Кредитный риск - это риск несвоевременной (просроченной) уплаты и/или неуплаты обязательств по ипотечному кредиту. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, это значит, что он не получит  ожидаемый денежный поток по ипотеке  в связи некредитоспособностью  заемщика.

Для российского рынка основным способом страхования кредитного риска остается проведение тщательного андеррайтинга кредита. При этом типовыми значениями параметров такого андеррайтинга являются: отношение месячного платежа заемщика к его ежемесячному доходу (payment-to-income ratio - PTI) - 25-35%; отношение суммы кредита к рыночной стоимости залога (loan-to-value ratio - LTV) - 50-85%; размер кредита не более 50 тыс. долларов США. Также обязательными элементами ипотечного кредитования являются страхование заложенной недвижимости, жизни и трудоспособности заемщика.

Богатый опыт по управлению кредитным риском имеют американские ипотечные организации "Фэнни Мэй" (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae3), "Джинни Мэй" (Government National Mortgage Association, Ginnie Mae4) и "Фрэдди Мэк" (Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac5). "Наличная оплата" (рис. 2.2.6). Первичный кредитор продает ипотечные кредиты (mortgages) или пул ипотечных кредитов (pool of mortgages) Ипотечному Агентству, оставляя за собой право обслуживания кредитов и получая за это вознаграждение в виде комиссионных. Кредитная ставка, получаемая по таким кредитам, должна быть достаточной, чтобы покрыть стоимость фондов, административные расходы, кредитный риск, риск процентной ставки, возникающий из финансирования кредитов с возможными досрочными погашениями за счет обязательств с фиксированной ставкой, и должна обеспечить достаточный размер прибыли от вложения средств. При использовании такой схемы Ипотечное агентство принимает на себя кредитный риск и риск процентной ставки.

Рис. 2.2.6. Схема управления кредитным риском «наличная оплата»

Следует отметить, что если рассматривать  эту схему применительно к  российскому рынку, то кредитный  риск в любом случае остается за первичным кредитором.

"Своп" (рис. 2.2.7). Первичный кредитор, передает пул ипотечных кредитов Ипотечному Агентству в обмен на эмитированные им ценные бумаги. Эти ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (MBS), высоконадежны и ликвидны. При этом Ипотечное агентство гарантирует держателю MBS своевременную уплату платежей по основному долгу и уплату процентов. За предоставленные гарантии Ипотечное агентство взимает с кредитора ежемесячную плату, исчисляемую исходя из размера невыплаченной суммы долга по ипотечным кредитам пула.

Рис. 2.2.7. Схема управления кредитным риском «Своп»

Программа "гарантий" (рис. 2.2.8). Эмитент, владеющий пулом ипотек, выпускает ценные бумаги, обеспеченные этим пулом, и в случае необходимости покрывает своими собственными средствами просроченные платежи заемщика. Ипотечное агентство гарантирует своевременные выплаты по ценным бумагам, получая за это комиссию от эмитента.

Риск  досрочного погашения. Как правило, заемщикам предоставляется право  досрочно погасить кредит полностью  или его часть, хотя запрет на досрочное  погашение на первые несколько лет может быть отражен в договоре об ипотеке. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, досрочное погашение означает, что он получает достаточно большой объем денежных средств, которые необходимо реинвестировать. Основными проблемами при этом являются следующие:

1) инвестору заранее не известно, в какой момент времени может  произойти досрочное погашение  или поступление денежных средств в результате обращения взыскания на недвижимое имущество и в каком объеме;

2) рыночная процентная ставка в  момент реинвестирования может  быть низкой.

Рис. 2.2.8. Схема управления кредитным риском по программе «гарантий»

Страхование риска реинвестирования. Полностью  ликвидировать реинвестиционный риск нельзя, но для его снижения можно использовать конверсионный арбитраж (conversion arbitrage).

Эмитент выпускает залоговые ипотечные  облигации (ЗИО) на базе пула ипотечных  кредитов или облигации, обеспеченные пулом ипотек (collateralized mortgage obligations, CMO). CMO представлены несколькими сериями или "траншами" облигаций "прямой оплаты" (pay-through bonds7) (рис. 2.2.9).

 

Рис. 2.2.9. Схема управления риском реинвестирования с помощью СМО

Каждая  серия может иметь: собственную  купонную ставку, собственный срок погашения, собственный средний  срок амортизации.

Потоки  платежей, генерируемые предметом залога, связаны с потоками платежей по облигации. Все CMO обеспечены пулами кредитов с  фиксированным процентом. Денежный поток от пула ипотек распределяется между облигациями с различными сроками погашения. Каждое CMO имеет  гарантированный фонд погашения.

Таким образом, долгосрочный инструмент (ипотека) используется для создания отдельных  инструментов, траншей, которые имеют  короткие, средние и большие сроки  до погашения. Поток денежных платежей по пулу расщепляется на ценные бумаги (stripped-mortgage-backed securities), имеющие разную степень риска досрочного погашения. Первоначально погашаются облигации с наименьшим сроком обращения. Выплаты по основной сумме производятся отдельно для одного класса по порядку, а для следующего не производятся до тех пор, пока не будут выплачены сполна для предыдущего. Все платежи заемщиков по основной сумме, включая денежные потоки от досрочной оплаты кредита и обращения взыскания на недвижимость, идут на погашение облигаций с самым коротким сроком обращения. Структура CMO может содержать облигации с различными инвестиционными характеристиками, в том числе и накопительные облигации близкие к облигациям с нулевым купоном. По такой облигации не производятся выплаты ни по основной сумме долга, ни по процентам до тех пор, пока не будут погашены все предыдущие транши. Накопительные облигации максимально защищают инвестора от реинвестиционного риска. Возможен и обратный процесс, когда обычная ипотека или облигация оцениваются выше стоимости их создания с помощью сборки облигаций.

Вторым  вариантом страхования от реинвестиционного риска является выпуск ценных бумаг "прямого действия" (pass through).

Владея  ценными бумагами "прямого действия", инвесторы приобретают неделимую  долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход (pro rata). Каждый пул обладает следующими характеристиками: "купонная ставка", дата выпуска, дата погашения, регулярные даты выплат "купонного" дохода.

Инвестор, владеющий ценными бумагами "прямого  действия", получает все предусмотренные  выплаты по основной сумме долга  и процентные платежи по кредитам, на основе которых выпущены ценные бумаги, за вычетом "дифференциальных" комиссионных сборов, даже если заемщики не выполняют своих обязательств по выплатам. В этом случае эмитенты ценных бумаг "прямого действия" выделяют собственные средства на покрытие просроченных заемщиком платежей. Так  же эмитенты отвечают за передачу инвесторам платежей, полученных от заемщиков, в  счет досрочного погашения кредитной  задолженности, а, следовательно, риск досрочного погашения переносится  на конечного инвестора.

Инвестор  в ценные бумаги может быть не заинтересован  принять на себя риск досрочного погашения. В этом случае он может приобрести облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, которые представляют собой общее  долговое обязательство эмитента. Дата погашения и даты выплат по таким облигациям известны заранее. Денежные потоки по ипотечным кредитам не связаны с выплатами по облигациям, поэтому для защиты прав инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами, и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и накопленных процентов в случае банкротства эмитента.

Процентный  риск. Изменение процентной ставки, как правило, является следствием изменения  уровня инфляции. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, это  означает, что денежный поток, предусмотренный по договору об ипотеке из-за роста инфляции оказывается ниже, чем ожидаемый. В случае снижения рыночной процентной ставки возрастает вероятность досрочного погашения кредита заемщиком. В этой ситуации заемщик досрочно погашает кредит с целью получения кредита под меньшую процентную ставку. С другой стороны процентный риск можно представить как риск изменения стоимости активов и пассивов.

Управление  процентным риском. Эмитент (коммерческий банк или Ипотечное агентство), собравший  пул ипотек и выпустивший на его  основе ценные бумаги, может подвергаться риску несбалансированности активов  и обязательств, если ставка процента, получаемая по пулу, фиксированная, а  выплачиваемая процентная ставка по обязательствам плавающая или наоборот. В результате может возникнуть ситуация, когда эмитент выплачивает большую  сумму, чем получает.