Оценка стоимости 5% пакета акций предприятия ОАО «... Монтаж»

Согласно методу дисконтированных денежных потоков стоимость предприятия определяется на основе будущих денежных потоков, которые могут быть получены при функционировании предприятия. Поэтому важной задачей является определение длительности прогнозного периода, т.е. периода, в течении которого денежные потоки будут изменяться, а по истечении которого - стабилизируются. В данном случае, в качестве прогнозного периода принимается период реализации плана финансового оздоровления, равный 4 годам. После реализации плана финансового оздоровления планируется, что денежный поток будет расти ежегодно в среднем на 5%.

3 этап. Определение величины чистого  денежного потока в прогнозном  и постпрогнозном периоде

Существуют два основных метода расчета величины чистого денежного потока: прямой и косвенный. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам. Косвенный метод предполагает оценку чистого денежного потока на основе изменений статей баланса и чистой прибыли. Для определения чистого денежного потока предприятия «... Монтаж» будет использоваться косвенный метод, поскольку в связи с проведением плана финансового оздоровления были внесены существенные изменения в баланс и отчет о прибылях и убытках, которые необходимо обязательно учесть при расчете чистого денежного потока.

Расчет чистого денежного потока для собственного капитала косвенным  методом осуществляется по следующей  формуле:

Чистый денежный поток для с.к. = Чистая прибыль + Амортизация –  Инвестиции – Изменение собственного оборотного капитала + Изменение долгосрочных обязательств.

Результаты расчетов представим в  таблице 3.1.1.

Таблица 3.1.1 – Расчет чистого денежного потока

Показатели	Факт	Прогнозный период				Постпрогнозный период
	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012	2012 г.
1	2	3	4	5	6	7
Чистая прибыль, тыс.руб.	2030	2830	3788	4636	5300	6090
Амортизация, тыс.руб.	347	347	347	347	347	347
Инвестиции, тыс.руб.	809	0	0	0	0	0
Собственный оборотный капитал, тыс.руб.	6767	8990	12595	15033	18018	21650
Изменение собственного оборотного капитала	-2360	2223	3605	2438	2985	3632
Чистый денежный поток, тыс.руб.	3928	954	530	2545	2662	2805

4 этап. Определение  ставки дисконтирования

Ставка  дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы потенциальный инвестор сегодня (здесь – текущая стоимость) за возможность получения ожидаемых в будущем поступлений (будущего денежного потока) с учетом степени риска получения этих доходов.

Согласно  теории оценки, ставка дисконтирования  должна рассчитываться на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Так, если выбран бездолговой  денежный поток (для инвестированного капитала), то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Если же выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконтирования может быть рассчитана либо кумулятивным способом (build-up), либо по модели оценки капитальных активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model).

В нашем  случае в качестве денежного потока выбран поток для собственного капитала. Кроме того, известно, что акции предприятия ОАО «... Монтаж» не котируются на бирже, следовательно, нет необходимых данных для расчета ставки дисконтирования методом капитальных активов. Исходя из этого, ставка дисконтирования будет рассчитываться на основе метода кумулятивного построения.

В соответствии с данным методом за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой добавляется премия за специфический риск инвестирования в конкретный бизнес.

На основе данных Центрального банка России в части ставок рынка среднесрочных ГКО была определена ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, которая составила 6,8%. [13]

Данную  ставку необходимо скорректировать  на темп инфляции в строительной отрасли  по формуле Фишера.

Как выяснилось ранее, в строительной отрасли за последний год наблюдается существенная дефляция, что отражается в снижении цен на строительную продукцию, в  том числе и на строительно-монтажные  работы. Поэтому корректировку на темп инфляции вводить не целесообразно, поскольку безрисковая ставка в связи с отрицательным темпом инфляции окажется сильно заниженной.

Для определения премии за риск инвестирования в оцениваемый бизнес рассмотрим основные виды рисков и их параметры (см. таблицу 4.1.2).

Таблица 4.1.2 – Виды и параметры риска

Виды риска	Параметры риска
Руководящий состав, качество управления	Независимость (зависимость) от одной  ключевой фигуры; наличие (отсутствие) управленческого резерва.
Размер предприятия	Крупное (среднее, мелкое) предприятие; форма рынка, на котором действует  компания с позиции предложения: монопольная или конкурентная.
Финансовая структура (источники  финансирования компании)	Соответствующая нормам (завышенная) доля заемных источников в совокупном капитале компании. В качестве нормы  может быть принят среднеотраслевой уровень.
Товарная и территориальная диверсификация	Широкий (узкий) ассортимент продукции; территориальные границы рынка  сбыта: внешний, региональный, местный  рынок.
Уровень и прогнозируемость прибылей	Наличие (отсутствие) информации за последние  несколько (три - пять) лет о деятельности компании, необходимой для прогнозирования/
Прочие риски	Дополнительные риски. Определяются экспертами.

 

По каждому  из данных факторов назначается премия в размере от 0 до 5%.

• 1% и 2% означает, что ситуация на предприятии более благоприятная, чем в среднем по отрасли,
• 3% означает, что предприятие работает как в среднем по отрасли,
• 4% и 5% означает, что ситуация на предприятии менее благоприятная что, чем в среднем по отрасли.

Оценим каждый из видов риска для данного  предприятия.

1. Руководящий состав, качество управления. На предприятии «... Монтаж» весь руководящий состав имеет высшее образование и опыт работы более 20 лет. Кроме того, учитывая организационную структуру предприятия, видно, что существует управленческий резерв на случай необходимости замены генерального директора из состава заместителей, которых на предприятии 5 человек (см. приложение 14). Таким образом, качество управления на предприятии может рассматриваться выше, чем в среднем по отрасли, поэтому данному виду риска присваивается значение 2%.
2. Размер предприятия. Оценим размер предприятия на основе сравнения стоимости основных фондов на предприятии со стоимостью основных фондов в среднем по отрасли. Согласно данным Государственного комитета статистики стоимость основных фондов в строительной отрасли составляет 778,6 млрд.руб. При этом количество организаций в сфере строительства составляет 130 тыс. Исходя из этого среднеотраслевое значение стоимости основных фондов составляет 778600 млн.руб./0,13 млн. организаций = 5989230,8 руб. На предприятии «... Монтаж»  стоимость основных фондов составляет в среднем 15151500 руб. Т.е. значение данного показателя превышает среднеотраслевое значение 2,5 раза, что свидетельствует о том, что предприятие «... Монтаж» является более крупным, чем предприятия-конкуренты. Поэтому данному виду риска можно присвоить значение равное 1%.
3. Финансовая структура предприятия. Для оценки финансовой структуры предприятия рассмотрим такие показатели как совокупная задолженность строительной организации  в среднем по отрасли, коэффициент текущей ликвидности и коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами предприятий в строительной отрасли. Согласно данным Государственного комитета статистики суммарная задолженность организаций в сфере строительства составила 1558,9 млрд.руб. Учитывая количество организаций в среднем по отрасли значение данного показателя составило: 1558900 млн.руб./0,13 млн.организаций = 11991538,5 руб. Предприятие ... Монтаж для формирования имущества организации использует преимущественно собственные средства, поэтому размер задолженности не велик и составляет 8829000 руб. Таким образом размер задолженности на предприятии на 35% меньше чем в среднем по отрасли. Коэффициент текущей ликвидности в строительной отрасли в среднем составляет 119,6% , по предприятию значение данного показателя - 175,1%, что свидетельствует о том, что платежеспособность организации выше, чем в среднем по отрасли. Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами, так же свидетельствует о том, что предприятие является более финансово устойчивым, чем в среднем по отрасли, т.к. среднеотраслевое значение данного коэффициента составляет 13,8%, по предприятию- 42,5%. Поэтому данному виду риска присваивается значение равное 1%.
4. Товарная и территориальная диверсификация. Товарная диверсификация характеризуется широтой ассортимента. Предприятие «... Монтаж» осуществляет все виды строительно-монтажных работ и производит необходимые для выполнения данных работ изделия. По отрасли практически все предприятия предлагают стандартный перечь услуг, однотипный с предприятие «... Монтаж». Что касается территориальной диверсификации, то предприятие работает преимущественно на региональном рынке. Подобным образом функционируют и другие организации в строительной отрасли. Исходя из этого, данному виду риска можно присвоить значение равное 3%.
5. Уровень и прогнозируемость прибылей. Оценим уровень прибыли предприятия по среднеотраслевому значению рентабельности. По данным Государственного комитета статистики рентабельность продукции в среднем по отрасли составляет 7%, рентабельность активов 3,8%. Значения данных показатей для предприятия составляют 7,63% и 7,85% соответственно. Исходя из этого, можно сделать вывод, что эффективность деятельности предприятия выше, чем в среднем по отрасли. Поэтому данному виду риска присваивается значение равное 2%.
6. Прочих рисков, связанных с вложениями в данное предприятие, не выявлено.

Представим данные для расчета  ставки дисконтирования в аналитическом виде (см. таблицу 4.1.3).

Таблица 4.1.3 – Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Виды риска	Параметры риска
1	2
1.Безрисковая ставка с учетом  инфляции	0,068
2.Ставки риска инвестирования  в предприятие ОАО «... Монтаж», в т.ч.
2.1 Руководящий состав, качество управления	0,02
2.2 Размер предприятия	0,01
2.3 Финансовая структура (источники финансирования компании)	0,01
2.4 Товарная и территориальная диверсификация	0,03
2.5 Уровень и прогнозируемость прибылей	0,02
2.6 Прочие риски	0
Ставка дисконтирования	0,158

 

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом кумулятивного построения, составила 0,158 или 15,8%.

5 этап. Определение  стоимости бизнеса

На данном этапе производится расчет стоимости  бизнеса в прогнозный и постпрогнозный период, после чего определяется итоговая стоимость бизнеса.

Стоимость бизнеса в прогнозном периоде  определяется путем дисконтирования  чистого денежного потока по ставке, рассчитанной на 4 этапе.

При дисконтировании  прогнозных денежных потоков, учитывался тот факт, что предприятие получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование  потоков произведено на середину года.

Стоимость бизнеса в прогнозном периоде = 

Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде  определяется в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

• метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов)
• метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами)
• метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость)
• метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста).

В нашем  случае стоимость в постпрогнозном периоде будет определяться по методу Гордона, поскольку планируется, что предприятие будет осуществлять свою деятельность в течение неопределенно длительного времени и примерно одинаковыми темпами.

Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде =

Полученная  величина стоимости бизнеса в  постпрогнозном периоде прибавляется к величине стоимости, полученной в  прогнозном периоде, результатом является рыночная стоимость 100% пакета акций.

Стоимость бизнеса в целом = 4668,56 + 13422,10 = 18090,66 тыс.руб.

 

Таким образом, стоимость бизнеса, рассчитанная доходным подходом с использованием метода дисконтированных будущих денежных доходов составила  18090,66  тыс.руб.

 

2.  Оценка стоимости ОАО «... Монтаж» затратным подходом

Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых  для восстановления либо замещения  объекта оценки, с учетом его износа.

Затратный подход к оценке акций рассматривает  предприятие, прежде всего как имущественный  комплекс, используемый для осуществления  предпринимательской деятельности. В состав предприятия, как имущественного комплекса, входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности: земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также  деловая репутация предприятия, права на обозначения, индивидуализирующие  предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарный знак, знаки обслуживания), и другие исключительные права.

Суть  данного подхода заключается  в том, что сначала оцениваются  и суммируются все активы предприятия (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская  задолженность, финансовые вложения и  т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает стоимость полного пакета акций  предприятия.

Основное преимущество затратного подхода состоит в том, что основан на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса предприятия и поэтому менее умозрителен; основной недостаток - он не учитывает будущие возможности предприятия в получении чистого дохода.

В рамках затратного подхода к оценке акций принято выделять два метода метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов применяется для определения рыночной стоимости акций. Суть метода заключается в определении рыночной стоимости каждого актива баланса и вычитании из суммы активов всех задолженностей предприятия.