Проектное финансирование: мировой опыт и российская практика

Проектное финансирование открыло новые направления на рынке банковских услуг. Банки выступают при нем в разных качествах:

• банки-кредиторы;
• гаранты;
• инвестиционные брокеры (инвестиционные банки);
• финансовые консультанты;
• инициаторы создания и/или менеджеры банковских консорциумов;
• институциональные инвесторы, приобретающие ценные бумаги проектных компаний;
• лизинговые организации и т. д.

Новый и важный вид деятельности на рынке проектного финансирования — консалтинг, осуществляемый специализированными банками-консультантами по следующему набору услуг:

• поиск, отбор и оценка инвестиционных проектов;
• подготовка всех технико-экономических обоснований по проекту;
• разработка схем финансирования проектов, ведение предварительных переговоров с банками, фондами и другими институтами на предмет их совокупного участия в финансировании проекта;
• подготовка всего пакета документов по проекту;
• оказание содействия в ведении переговоров и подписания кредитных соглашений, соглашений о создании консорциумов и т. д.

1.2. Проектный  анализ и оценка эффективности  инвестиционных проектов

Для стабильного роста рыночной экономики необходимо эффективное  развитие всех субъектов и инструментов отечественного инвестирования, так как именно инвестиции могут способствовать экономическому подъему государства.

Любые инвестиции связаны с инвестиционной деятельностью предприятия, которая представляет собой процесс обоснования и реализации наиболее эффективных форм вложений капитала, направленных на расширение экономического потенциала предприятия.

Инвестиционный  проект представляет собой важнейший  объект инвестиционной политики предприятия, эффективность которой зависит от реализации инвестиционного проекта через построение его финансовой модели.

Для финансирования инвестиционного проекта необходима финансовая стратегия. При ее разработке возможны различные варианты, но для любого из них потребуется определить срок планирования, наметить основные финансовые цели и способы их достижения. Не менее важен контроль реализации стратегии, позволяющий оценивать эффективность деятельности компании, выявлять отклонения от запланированного результата и корректировать стратегию на последующие периоды.

Финансовая стратегия  представляет собой генеральный  план действий по обеспечению проекта денежными средствами и распоряжению ими.

Разработка финансовой стратегии  включает в себя несколько основных этапов. Прежде всего нужно определить период действия стратегии, цели финансовой деятельности, сформировать финансовую политику и детализировать финансовые показатели по периодам реализации стратегии. Рассмотрим подробнее каждый из этапов.

Финансовая стратегия  делится на генеральную и оперативную. Первая охватывает, например, взаимосвязь бюджетов всех уровней, принципы образования и использования дохода компании, потребности в финансовых ресурсах и источниках их формирования на среднесрочный (долгосрочный) период.

Оперативная финансовая стратегия  затрагивает текущее управление финансовыми ресурсами. Она разрабатывается в рамках генеральной финансовой стратегии, детализирует ее на конкретный промежуток времени⁷.

Период действия генеральной  финансовой стратегии не должен превышать срока, на который разрабатывается общая корпоративная стратегия развития. В зависимости от предсказуемости ситуации на рынках (финансовом и товарном) длительность генеральной финансовой стратегии может варьироваться от трех до пяти лет. В условиях быстро изменяющейся внешней среды этот срок может быть сокращен до одного календарного года.

Оперативная финансовая стратегия  обычно краткосрочна, она формируется на год, квартал, месяц, а при необходимости и на более короткий период.

Система целей  финансовой стратегии может быть представлена в виде «ветки» дерева общих стратегических задач компании. Построение такой финансовой ветки может включать следующие шаги.

Шаг 1. Включение финансовой стратегии в общую стратегию компании в соответствии с ранжированием целей корпоративной стратегии. Например, для дерева стратегических целей компании может быть установлено три уровня (см. рис. 1).

Рисунок 1 - Стратегические финансовые цели компании⁸

 

Шаг 2. Установление интегральной финансовой цели, то есть цели первого уровня. Здесь может быть только одна финансовая цель. В большинстве случае такой целью выступает рыночная стоимость компании, которая может быть определена как в абсолютных (увеличение рыночной стоимости на N у.е.), так и в относительных показателях (рост рыночной стоимости на N%).

Шаг 3. Определение базовых целей финансовой стратегии (2-й уровень). Интегральная цель первого уровня детализируется на подцели, что потребует конкретизации поставленных задач и учета особенностей развития предприятия. Цель первого уровня может быть достигнута, если у компании достаточно собственных финансовых ресурсов, рентабельность собственного капитала высока, структура активов и пассивов обеспечивает приемлемый уровень финансовых рисков в процессе осуществления хозяйственной деятельности и т.п. Каждая из намеченных на данном уровне целей должна быть сформулирована кратко и четко, отражена в конкретных показателях – целевых стратегических нормативах. Например, такими целевыми нормативами по отдельным аспектам финансовой деятельности предприятия может быть доля собственных оборотных средств компании в общем объеме собственного капитала; коэффициент рентабельности собственного капитала; соотношение оборотных и внеоборотных активов; минимальный уровень денежных активов, обеспечивающий платежеспособность предприятия; норма самофинансирования инвестиций.

Шаг 4. Определение действий по достижении финансовых целей (3-й уровень). На данном этапе предлагается перечень конкретных мероприятий, например, провести облигационный заем на сумму $N при выплате P% за каждый облигационный период.

Жизненный цикл любого предприятия включает несколько  стадий (начальная стадия, период быстрого роста, период зрелости, спад), которые  необходимо учитывать при планировании и оценке финансовых результатов деятельности компании.

Начальная стадия. На данной стадии развития разработка продукции, построение организационной структуры компании или поиск инвесторов могут иметь более важное значение, чем сами финансовые показатели. Завоевать место на рынке при ограниченных финансовых ресурсах – основная задача для молодых компаний. Поэтому наиболее важными финансовыми показателями на начальной стадии развития предприятия являются рост доходов и операционные денежные потоки.

Период быстрого роста. На этой стадии предприятие продолжает отслеживать рост доходов, но уже в сравнении с показателями рентабельности и управления активами (возврат на инвестиции, остаточная прибыль). По мере того, как наращивается капитал, оценка денежных потоков становится менее важной.

Период зрелости. На этой стадии развития основное внимание предприятия направлено на увеличение доходов на привлеченные активы и собственный капитал. Поэтому необходим строгий контроль над основными активами, соответствующими денежными потоками и рентабельностью.

Период спада. На этом этапе наблюдается значительное снижение доходов. Операции остаются прибыльными, но чистая прибыль в процентном отношении к выручке снижается. Однако операционные денежные потоки имеют тенденцию ускоряться, поскольку сокращается оборотный капитал. Поэтому руководство предприятия должно очень взвешенно подходить к возможности инвестирования.

Предприятие может  умеренно инвестировать в основные средства и прочие активы, но снижение чистых привлеченных активов уже довольно значительно. Показатели рентабельности инвестиций и остаточного дохода имеют относительно невысокие значения. Доходы на чистые привлеченные активы снижаются настолько быстро, насколько чистая прибыль снижается относительно базы чистых привлеченных активов.

Плановые финансовые показатели и система мероприятий по их достижению детализируются для каждого периода. Например, для реализации финансовой стратегии совет директоров может поставить на 2011 год цель: обеспечить за счет консервативной дивидендной политики рост собственного капитала на 10%, привлечь облигационный заем по ставке не более LIBOR + 5%, уменьшить финансовый цикл на период, оставшийся до конца года, до N дней.

Установленные на предыдущем этапе финансовые цели группируются по определенным направлениям, формируя при этом финансовую политику компании (см. рис. 2), то есть финансовая политика – это разделение финансовой стратегии на отдель ные аспекты финансовой деятельности компании.

Рисунок 2 - Разделение финансовой стратегии по направлениям⁹

 

Финансовая политика может  носить многоуровневый характер. Так, в рамках политики управления активами может быть разработана политика управления оборотными и внеоборотными  активами. Управление оборотными активами может включать принципы управления отдельными их видами.

Обычно информацию для акционеров и совета директоров о достижении стратегических целей компании и  возможных сценариях дальнейшего  развития готовит финансовая служба или служба внутреннего аудита. Контролю подлежат как генеральная, так и оперативная финансовые стратегии.

Оценку степени  достижения намеченных целей предпочтительно  осуществлять двумя способами. Сначала определяется уровень выполнения целевого показателя (в процент ном отношении к запланированному значению), а дополнительно проводится ранжирование целевых показателей по степени их выполнения. Это позволит сразу же выявить лидеров и аутсайдеров. Последние должны стать «целевой аудиторией» для выяснения причин неудачи.

Результаты оценки можно  рекомендовать представить в  виде графика «роза ветров» (см. рис. 3).

Рисунок 3 - Результаты оценки реализации финансовой стратегии¹⁰

1 – заемный  капитал, 2 – рентабельность СК, 3 – рост валюты баланса

 

Рассмотрим динамические и статические методы оценки инвестиционных проектов.

В соответствии с концепцией временной стоимости денег, простое суммирование свободных денежных потоков по проекту, относящихся к различным периодам времени i, а также прямое сопоставление стоимости активов на начало и конец срока реализации проекта, являются некорректными. Сегодняшние деньги всегда ценятся дороже будущих, поэтому для приведения разновременных стоимостных показателей к сопоставимому виду необходимо осуществить процедуру их дисконтирования. Такие методы оценки инвестиционных проектов называются динамическими. В данном контексте нас больше интересуют не технические тонкости дисконтирования, а экономическое обоснование выбора соответствующей процентной ставки.

Использование дисконтирования позволяет ответить на самый главный вопрос планирования инвестиций: «Насколько велики должны быть будущие денежные потоки, чтобы оправдать заданную сумму инвестиций сегодня?». Ответ на этот вопрос очевиден: дисконтированная величина всех приростных FCF_i должна быть не меньше суммы первоначальных инвестиций Inv₀. То есть:

,                                                                               (1.1)

где r_i – ставка дисконтирования, соответствующая периоду i.

Величина  разницы между приведенной стоимостью будущих денежных потоков и суммой первоначальных инвестиций называется чистой приведенной стоимостью (NPV – Net Present Value). В различных вариантах русского перевода этот показатель может называться чистой современной стоимостью, чистой текущей стоимостью, чистой сегодняшней стоимостью или чистой дисконтированной стоимостью. 

                                                                        (1.2)

Так как инвестиции представляют собой  отток денег, который изначально отражается отрицательной величиной, то более корректным будет следующее выражение: 

  ,                                                                   (1.3)

где       Inv₀ < 0.

При NPV = 0, дисконтированная величина всех будущих FCF_i лишь компенсирует сумму первоначальных инвестиций (Inv₀). Такой вариант не представляет большого интереса для потенциальных инвесторов, поскольку он не приводит к увеличению их богатства. Осуществление инвестиций имеет смысл только в том случае, когда они обеспечивают получение положительной чистой приведенной стоимости. Данный критерий отражает основную идею фундаментального доходно-расходного принципа: условием создания новой стоимости является превышение совокупных доходов над совокупными расходами.

Ставка дисконтирования r введена в формулы (1.1 – 1.3) с подстрочным индексом i, что означает необходимость прогнозирования ее величины для каждого года осуществления проекта в отдельности. С теоретической точки зрения данный подход является наиболее обоснованным, так как даже безрисковая доходность самых надежных финансовых инструментов (например, государственных облигаций) не остается неизменной во времени. Ставки дохода по краткосрочным безрисковым обязательствам могут отличаться от соответствующих ставок для более длительных финансовых инструментов (обычно, ставки растут по мере удлинения срока до погашения соответствующих ценных бумаг, но данная закономерность может нарушаться). Процентные ставки, отражающие сегодняшнюю оценку ожидаемой инвесторами доходности по безрисковым инструментам различной длительности, называются спот-ставками.

Оценку финансовой привлекательности  инвестиционных проектов целесообразно проводить в два этапа. 1-й этап - анализ ограничений, "просеивание" проектов и формирование "узкого списка". 2-й этап - рейтинговая оценка проектов из "узкого списка".