Проектное финансирование: мировой опыт и российская практика

Абсолютная окупаемость инвестиций по конкретным инвестиционным проектам считается по показателям чистой текущей стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR). 

Абсолютная окупаемость подразумевает положительное значение NPV и IRR. Для предварительной оценки абсолютной окупаемости инвестиций производится следующая процедура:

- берется за последний год  показатель прибыльности совокупных  активов, т. е. чистая прибыль за год (без вычета процентов по привлечению средств);

- валюта баланса берется усредненной  (среднеарифметической) квартальных данных за последний год;

- берется заданный процент по  привлечению средств (годовых).

- считается разница прибыльности  совокупных активов и значения  процента. Если инвестиции начинают окупаться через несколько лет (наиболее вероятный случай), то для расчетов берется величина сложного процента;

- производится сравнение полученной  цифры с 0. Если результат положительный, то инвестиции в данное предприятие в абсолютном значении окупаемы. В противном случае предприятие не включается в "узкий список".

В некоторых случаях инвестор может  задать целевой уровень окупаемости. В этом случае необходимо произвести дополнительную итерацию, подсчитав IRR за заданный инвестором период окупаемости (целевой уровень окупаемости может быть задан инвестором за определенный период). Например, могут быть заданы требования окупаемости инвестиций за первые два года на уровне не менее 44% чистого дохода (20% в год) и 60% за весь срок кредитования. В этом случае считается IRR за заданный период и сравнивается с целевым показателем. Расчет производится по формуле сложного процента.

Для учёта характера инвестиций и срока кредитования ограничения  сопоставляются со спецификой отрасли в соответствии с инвестиционной матрицей. Удобнее всего в данном случае применять инвестиционную матрицу, разработанную американским экономистом М. Портером. Предположим, речь идет об инвестициях в проект в секторе общественного питания, находящегося на рубеже стадий "зрелость" и "старение". В этом случае можно сделать вывод, что с условием предельных ограничений по сроку кредитования проект все-таки попадает в "узкий список". Для сравнения, если бы существовало, наоборот, нижнее ограничение по срокам освоения инвестиций (например, 10 лет - такого рода ограничения встречаются в проектах ЕБРР и МБРР), то проект в "узкий список" включать было бы нецелесообразно.

После формирования "узкого списка" осуществляется рейтинговая оценка попавших в него проектов. Рейтинговая оценка основывается на выведении некоего комплексного показателя, который рассчитывается как сумма взвешенных коэффициентов, характеризующих различные аспекты эффективности деятельности и устойчивости финансового состояния предприятия, реализующего проект.

Существенное влияние на выбор  весов коэффициентов оказывают:

- характер кредитования. При кредитном  финансировании необходимо существенно  увеличить веса показателей финансового  состояния, такие как ликвидность,  финансовая маневренность, общая  платежеспособность, по сравнению с показателями эффективности хозяйственной деятельности (прибыль к собственным средствам, рентабельность и пр.). Напротив, при институциональном финансировании показатели эффективности должны доминировать;

- предельное ограничение по срокам окупаемости. По мере возрастания срока окупаемости (срока кредитования при банковском финансировании) увеличивается вес показателей долгосрочного финансового состояния (общая платежеспособность) по сравнению с показателями текущей платежеспособности (ликвидность и финансовая маневренность).

Поправка на динамику: "крайне положительная" - плюс 20%; "положительная" - плюс 10%; "стабильная" - 0; "отрицательная" - минус 10%; "крайне отрицательная" - минус 20%. Нужно отметить, что показатель долгосрочной финансовой стабильности (доля собственных средств в имуществе) имеет при длительных сроках кредитования несравненно больший вес по сравнению с "короткими" кредитами (0,4 и 0,1). В то же время веса показателей текущей платежеспособности (ликвидность, доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах) при краткосрочном кредитовании несколько выше.

Вообще подробное описание алгоритма  рейтинговой оценки проектов является темой отдельного масштабного исследования, поэтому приводимые примеры являются достаточно упрощенными

С практической точки зрения рейтинговая оценка инвестиционных проектов позволяет инвестору получить количественное обоснование сравнительной выгодности различных альтернатив вложения финансовых ресурсов при накладываемых им ограничениях и требованиях к возвратности средств.

1.3. Проектные  риски и способы их снижения

Прежде чем перейти к анализу  проектных рисков, рассмотрим понятие «инвестиционный риск». Один из наиболее общих путей описать инвестиционный риск – это отнести его к неопределенности или изменчивости потенциальных доходов от инвестиционной деятельности во времени. Так, инвестиционные риски – это вероятность недополучения или потери прибыли в ходе реализации инвестиционных проектов. Объектом риска в данном случае выступают имущественные интересы лица, осуществляющего вложение своих средств, т.е. инвестора.

Наиболее вероятным источником форс-мажорных обстоятельств является платежеспособность клиентов. Однако этот риск серьезно уменьшается за счет превышения спроса на услуги над предложением и, соответственно, возможностью как выбора наиболее надежных клиентов, так и их замены в случае необходимости.

Существует риск потери налоговых  льгот в случае изменения политики государства в этой области. Расчеты  по проекту проведены без учета каких-либо налоговых льгот, что подтверждает его устойчивость по отношению к данному риску.

Риски изменения политической и  экономической ситуации могут отразиться на неспособности компании реализовать инвестиционный проект по причине изменения масштаба цен на рынке и пр., однако заложенная в основе проекта бизнес-идея, социально-политическая значимость проекта, позволяет предполагать, что возникшие проблемы можно решать на уровне оперативного управления проектом. Кроме того, существующие тенденции политической и экономической ситуации не предполагают резких изменений.

Непосредственно отношение к риску  зависит как от целей инвестирования (степени рискованности проекта), так и от финансового положения инициатора (инвестора). Для принятия правильного инвестиционного решения необходимо не только определить величину ожидаемого дохода, степень риска, но и оценить, насколько ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Однако сложность заключается в том, что оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки, поддается формализации. Тем не менее, анализ риска является необходимым и чрезвычайно важным этапом инвестиционной экспертизы.

Под проектными рисками понимается, как правило, предполагаемое ухудшение итоговых показателей эффективности проекта, возникающее под влиянием неопределенности. В количественном выражении риск обычно определяется как изменение численных показателей проекта: чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR) и срока окупаемости (PB).

На данный момент единой классификации  проектных рисков предприятия не существует. Однако можно выделить следующие основные риски, присущие практически всем проектам: маркетинговый риск, риск несоблюдения графика проекта, риск превышения бюджета проекта, а также общеэкономические риски.

К сожалению, в настоящее время  ряд бизнес-планов инвестиционных проектов, содержащих раздел анализа рисков, сужает проблему до анализа только финансовых рисков или подменяет анализом банковских рисков, что не отражает весь спектр проектных рисков.

Анализ проектных рисков подразделяется на качественный (описание всех предполагаемых рисков проекта, а также стоимостная оценка их последствий и мер по снижению) и количественный (непосредственные расчеты изменений эффективности проекта в связи с рисками).

В число проектных рисков обычно включаются такие как: технические, риски участников проекта, политические, юридические, финансовые, маркетинговые, экологические, военные, строительно-эксплуатационные, специфические, риски обстоятельств непреодолимой силы и др.

Наиболее часто встречающимися количественными методами анализа  рисков являются анализ чувствительности (уязвимости), анализ сценариев и  имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло.

Предрисковая оценка чистых выгод инвестиционного проекта, анализ его эффективности базируется на утверждении о наиболее успешном осуществлении и эксплуатации проекта просто уже потому, что априори отсекает неопределенность исходных факторов (переменных). Дело в том, что основываясь на ретроспективном анализе, исследователь прогнозирует определенную величину (оценку) исследуемого фактора (переменной). Однако при этом результативный проектный показатель, зависящий от данного фактора, также принимает определенное точечное значение, которое может ввести в заблуждение, так как при некотором внепрогнозном изменении переменной изменится и результативность проекта.

Даже если эксперт-аналитик использует наиболее вероятные значения каждой проектной переменной, это вовсе не приведет к тому, что полученный результат будет также наиболее вероятным результатом.

При проведении анализа проектного риска сначала определяются вероятные пределы изменения всех его “рискованных” факторов (или критических переменных), а затем проводятся последовательные проверочные расчеты при допущении, что переменные случайно изменяются в области своих допустимых значений. На основании расчетов результатов проекта при большом количестве различных обстоятельств анализ риска позволяет оценить распределение вероятности различных вариантов проекта и его ожидаемую ценность (стоимость).

Анализ рисков – это важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Согласно финансовой теории, каждая фирма в процессе инвестиционной деятельности стремится максимизировать свою стоимость. В условиях полной определенности и отсутствия риска эта задача эквивалентна задаче максимизации прибыли, т.е. показателя NPV. Но как только предпосылки снимаются, задачи перестают быть эквивалентными. В реальности же для большинства инвесторов и разработчиков важна не только максимизация прибыли, но и минимизация риска рассматриваемого инвестиционного проекта.

Анализ рисков проекта базируется на осуществленном расчете всех его показателей и критериев, так называемом базисном варианте (на основе фактической и прогнозной информации), доказавшем эффективность проекта.

Глава 2. Анализ развития проектного финансирования

2.1 Мировой опыт  и возможности использования  в РФ

Проектное финансирование является одним из востребованных методов финансирования инвестиционных проектов. Однако в современном состоянии этого вопроса наблюдается много неясностей, неточностей, подмены понятий. Зачастую подход к анализу и оценке схем проектного финансирования носит однобокий характер. Сегодня имеется насущная необходимость уточнить понятие «проектное финансирование», исходя из уже существующих практических схем финансирования проектов.

Инвестиционный проект - это комплексное, неповторяющееся, одномоментное мероприятие, ограниченное по времени, бюджету, ресурсам, а также четкими указаниями по выполнению, разработанными под потребности заказчика. Следует считать, что основная цель инвестиционного проекта – это реализация проекта, максимально удовлетворяющего потребности заказчика. Однако такое общее положение сходно для любых форм финансирования. Помимо этого существуют качественные характеристики инвестиционного проекта, помогающие отличить его от других родственных экономических инструментов финансирования.

Прежде всего, проектное  финансирование оперирует понятием «проект», в то время как при коммерческом кредитовании, инвестиционных кредитах, лизинге оперируют понятием «заемщик». Это не означает, что при принятии решения об участии в проекте не оценивается Заемщик как таковой, просто его оценка является составной частью в общей оценке Проекта.

Целью разработки комплексной  схемы планируемого финансирования конкретного проекта является его наиболее полная реализация в конкретные сроки, в рамках определенных финансовых ресурсов, с максимальным удовлетворением потребностей заказчика, при минимизации возможных финансовых рисков.

Главная отличительная черта  проектного финансирования состоит  в том, что источником погашения  кредита и займов инвесторов (кредиторов) в рамках структуры его финансирования являются исключительно доходы, генерируемые самим проектом, в то время как при коммерческих и инвестиционных кредитах источником погашения кредита, как правило, служит общая деятельность Заемщика.

При этом следует отметить, что основное отличие проектного финансирования от инвестиционного кредитования заключается в том, что в первом случае возврат кредита происходит в ходе эксплуатационной стадии проекта за счет выручки от реализации, тогда как во втором случае возврат кредита осуществляется, в основном, за счет финансово-хозяйственной деятельности самого заемщика и может осуществляться до пуска проекта в эксплуатацию¹¹.

Учитывая высокие риски  проектного финансирования, кредиторы  стремятся обеспечить максимально  эффективное управление рисками, связанными с реализацией инвестиционных проектов, что обязательно находит свое отражение в комплексной схеме финансового структурирования проекта. Помимо традиционных методов снижения рисков (например, страхования), используется метод их распределения между участниками реализации инвестиционных проектов¹². В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют три вида проектного финансирования: