Лекции по «Экономическая оценка инвестиций»

Норма дохода может быть представлена в двух видах:

- по валовой прибыли;

- по чистой прибыли.

Для собственника ориентиром для принятия управленческого решения об инвестировании будет не вся прибыль, отнесенная к авансированному капиталу, а прибыль, очищенная от налогов и обязательных выплат.

 

При рассмотрении методического  аспекта вопроса о норме дохода важно выяснить содержание основных принципов обоснования ее уровня. Дело в том, что, вкладывая средства в развитие производства, инвестор интересуется не любым по величине результатом, не любым приростом чистой прибыли. Прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы:

- компенсировать инвестору  отказ от использования имеющихся  средств на потребление в текущем  периоде в минимально приемлемом  для него размере;

- компенсировать обесценение  денежных средств в связи с  предстоящей инфляцией;

- гарантировать возмещение возможных потерь в связи с наступлением инвестиционных рисков.

Все это можно выразить следующим соотношением:

 

E = E_min + I + r,

 

где E – номинальная норма дохода; E_min – минимальная реальная норма дохода (minimal raye of return); I – темп инфляции (inflation rate); r – коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска.

 

Такая норма дохода будет  характеризовать ее нижний уровень. Это обусловлено включением в  норму минимально приемлемой величины дохода для инвестора (E_min) на общепризнанном в мировой практике уровне, обеспечивающем экономические интересы предпринимателей.

 

Б. Определение нормы дохода в реальной экономике.

 

В реальной экономике рентабельность капитала колеблется по отраслям народного  хозяйства в существенных размерах от 5 до 100 %. Поэтому при инвестировании средств в конкретные проекты отраслевой направленности инвестор будет всегда учитывать уровень отраслевой рентабельности. Разумеется, что выбранная им норма дохода будет, как правило, отличаться от ее нижней границы.

Состав элементов, включаемых в норму дохода, а следовательно, и уровень последней зависят  от ее назначения, области применения.

В тех случаях, когда ее используют для определения эффективности  проекта в прогнозных ценах, т. е. в ценах, учитывающих инфляцию, норма дохода должна включать все элементы, формирующие ее уровень.

Если же она используется для определения эффективности  в действующих ценах, т. е. в фиксированных  ценах, то норма дохода формируется  как безынфляционная.

 

Если, например, уровень минимальной нормы составляет 5 %, компенсация в связи с прогнозируемой инфляцией – 15 %, а коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска по конкретному проекту, принят по конкретному проекту в размере 10 %, то норма дохода, выраженная в требуемом инвестором темпе прироста первоначального капитала, должна быть на уровне 30 %.

Отсюда следует вывод:

Требуемая инвестором норма  дохода от инвестирования в различные  объекты предпринимательской деятельности в заданных одинаковых условиях их осуществления будет величиной постоянной. Она будет отличаться лишь в зависимости от степени неопределенности реализации конкретного проекта и связанного с этим уровнем риска.

Изложенный принцип включения  рисковой премии в норму дохода в  методическом плане является не вполне корректным. При таком решении происходит смешение двух несовместимых подходов к расчету одного показателя. При расчете дисконтных коэффициентов процедура капитализации дохода по правилу сложных процентов может относиться только к тем элементам, которые напрямую зависят от времени, т. е. минимально приемлемой норме и инфляции. Что касается риска, т. е. возможной потери части дохода в связи с наступлением рискового события, то он не может быть подвержен капитализации, по правилу сложных процентов. Его наступление носит статический характер на каждом шаге возможного его проявления. Подобные элементы нельзя агрегировать в показателе, предназначенном для учета неравноценности денежных потоков во времени.

 

На практике включение  в норму дохода риска по правилам капитализации дохода приводит к завышению нормы дохода. Поэтому не исключено, что будут отсечены высокодоходные проекты из-за завышения требований к доходности инвестиционного проекта. Но и отказ от учета риска при обосновании нормы дохода неприемлем. Это приводит к противоположным последствиям.

Экономисты-теоретики предлагают различные модели, позволяющие корректно  включать рисковую надбавку в норму  дохода. Но они весьма сложны для  практического применения. Упрощенный вариант решения проблемы состоит  в том, чтобы для каждого шага к норме дохода, включающей компоненты, напрямую зависящие от времени, прибавлять в неизменном размере величину рисковой премии.

 

Вне зависимости от метода агрегирования элементов нормы  дохода их надо количественно оценить.

 

За рубежом в качестве эталона для определения минимальной нормы дохода обычно выступают безрисковые облигации 30-летнега государственного займа правительства США, приносящие гарантированный доход 4-5 % в год.

Методы обоснования остальных  элементов нормы дохода достаточно сложны и предполагают проведение глубоких исследований. Поэтому поэлементное обоснование нормы дохода рекомендуется проводить лишь при ТЭО сложных и дорогостоящих проектов.

 

Одним из способов оценки и  включения в норму дохода рисковой ставки является «бета-анализ», который применяется для расчета величины риска портфельных инвестиций.

Суть его сводится к  выявлению устойчивости доходов  данного инвестиционного проекта (акции) относительно доходов по среднему показателю доходности рынка (портфеля ценных бумаг, инвестиционной программы):

 

β = R_i,M (σ_i / σ_M),

 

где R_i,M – коэффициент корреляция между доходностью i – го проекта (акции) и рынка (средним уровнем доходности программы, портфеля ценных бумаг); σ_i – среднеквадратическое отклонение доходности i – го проекта (акции); σ_M - среднеквадратическое отклонение доходности рынка (портфеля ценных бумаг, инвестиционной программы).

Среднеквадратическое отклонение случайной величины x определяется следующим образом

 

,

 

где a_i – i – е возможное значение случайной величины x; a – математическое ожидание случайной величины x; p_i – вероятность того, что случайная величина x примет значение a_i.

Математическое ожидание случайной величины x определяется следующим образом

 

.

 

Коэффициент корреляции между  двумя случайными величинами x и y определяется следующим образом

 

,

 

где a_i – i – е возможное значение случайной величины x; a – математическое ожидание случайной величины x; b_j – j – е возможное значение случайной величины y; b – математическое ожидание случайной величины y; p_ij – вероятность того, что случайная величина x примет значение a_i, а случайная величина y примет значение b_j; σ_a и σ_b – среднеквадратические отклонения случайных величин x и y соответственно.

 

При использовании «бета-анализа» норма дохода по инвестиционному проекту может быть рассчитана по следующей формуле:

 

E_i = E_min + (P_cp + E_min) β,

 

где E_i – норма дохода по инвестиционному проекту с учетом риска; E_min – норма дохода по безрисковым инвестициям; P_cp – средняя норма дохода на инвестиционном рынке; β – коэффициент, характеризующий уровень риска.

 

Недостаток статистического  метода оценки риска заключается  в необходимости большого массива  исходных данных для расчета, который  трудно получить. Поэтому на практике при оценке рисковой премии часто используют экспертный метод

Экспертный метод широко используют для определения агрегированной рисковой премии (без разделения ее по видам рисков). При этом необходимо учитывать целевую направленность инвестиций, новизну и сложность применяемого оборудования.

Для установления примерных  размеров рисковой премии можно воспользоваться  материалами исследования ряда американских промышленных компаний, дифференцирующих норму дохода в зависимости от класса инвестиций. Учитывая, что уровень минимально приемлемой (безрисковой) нормы дохода за рубежом составляет приблизительно 5 % (ориентир – доходность 30-летнего государственного займа правительства США), можно определить размер рисковой премии по перечисленным классам инвестиций, вычитая из соответствующего значения нормы дохода величину безрисковой составляющей.

 

Таблица. Определение величины рисковой премии в зависимости от класса инвестиций.

 

Класс инвестиций	Норма дохода, %	Размер рисковой премии, %
Вложения с целью сохранения позиций на рынке (в повышение качества продукции, рекламу)	6	1
Инвестиции на обновление основных фондов	12	7
Инвестиции с целью  экономии текущих затрат (на базе новых  технологических решений)	15	10
Вложения с целью увеличения доходов (для проектов, направленных на расширение производства на новой технологической основе на стабильном рынке)	20	15
Венчурные инвестиции	25	20

 

 

Однако в большинстве  случаев используют укрупненный  подход и оценивают общую норму  дохода. При определении общей  нормы дохода на практике чаще всего исходят из положения, что ее значение в каждой конкретной ситуации – дело экономического суждения и прогноза.

Несмотря на неопределенность такого суждения, рекомендуется принимать  в качестве ориентира доходность того или иного вида ценных бумаг, банковских операций и т. д.

 

По результатам опроса ряда компаний США наиболее часто  при анализе эффективности инвестиций применяют три варианта нормы:

- усредненную стоимость  капитала (усредненные выплаты по  различным видам занятого капитала: обыкновенным и привилегированным акциям, процентным ставкам за кредит и т. п.);

- ставки по долгосрочному  кредиту;

- субъективные оценки, основанные  на опыте корпорации.

В российских условиях при  выборе нормы дохода предприниматели  ориентируются на уровень ставки рефинансирования ЦБ РФ, которая приблизительно отражает среднюю стоимость капитала, сложившуюся на финансовом рынке, на проценты по долгосрочным ссудам коммерческих банков, в том числе иностранных.

 

Оценка эффективности  в прогнозных и дефлированных  целях.

 

Не нужно противопоставлять два подхода к определению эффективности:

 – в действующих  ценах;

- в прогнозных ценах,  т.е. с учетом инфляции.

Эти подходы не являются альтернативными.

Расчет эффективности  в действующих ценах следует  проводить на предварительных этапах ТЭО проекта и только применительно к расчетам общей эффективности (общественной и коммерческой).

Отметим, что инфляция должна учитываться одновременно и в  норме дохода и в уровне цен.

ВНД, будучи одним из оценочных  показателей эффективности, должна составляться с приемлемой для инвестора нормой дохода. По одному из наиболее распространенных вариантов в качестве такой нормы выступает ставка ссудного %.

Однако практически все  объявленные банковские ставки являются номинальными, т.е. включают темпы инфляции на период предоставления ссуд.

В связи с этим можно  сделать следующий вывод:

Для сопоставления с расчетными значениями ВНД, полученными с использованием действующих цен, процентные ставки должны быть очищены от инфляции и  пересчитаны в реальные. Но очистить номинальную ставку и выйти на уровень реальной можно только после предварительного определения размера инфляционного компонента.

То есть, не смотря на попытку  избежать учета инфляционного фактора  при интерпретации одного из показателей  эффективности ВНД, с ним приходится считаться.

 

Тема № 9. Источники  финансирования инвестиций.

 

Долгосрочное финансирования инвестиций предприятия в свои активы может осуществляться из следующих  источников.

1. Внутренние средства:

- амортизация;

- прибыль;

- средства от реализации излишних активов.

2. Внешние по отношению к предприятию средства.

а) Заемные:

- долгосрочные кредиты  банков;

- эмиссия облигаций предприятия;

- средства бюджетов различных  уровней, предоставляемые на возвратной основе;

- инвестиционный лизинг.

б) Привлеченные средства:

- эмиссия привилегированных  и обыкновенных акций;

- взносы сторонних отечественных  и зарубежных инвесторов в  уставной фонд.

 

Кредиты имеют свои преимущества относительно других источников финансовых ресурсов:

1. кредиты могут быть получены в значительно более короткие сроки, чем средства от эмиссии акций, продажи облигаций; это защищает фирму от возможных ухудшений на рынке капитала (рост % и т.д.);
2. существует возможность их привлечения в значительных размерах, которые могут намного превышать объем собственных инвестиционных ресурсов;
3. осуществляется более высокий внешний контроль эффективности инвестиционной деятельности и реализации внутренних резервов ее повышения;
4. из-за персональной системы отношений между заемщиком и кредитным учреждением последнее более охотно идет фирме навстречу, когда та сталкивается с финансовыми проблемами; и хотя банк все равно потребует обеспечения кредита, фирма имеет возможность договориться о каких-либо смягчающих условиях;
5. долгосрочные кредиты обеспечивают потребности в финансовых средствах небольших компаний, в то время как выпуск ценных бумаг невозможен из-за незначительных размеров.

Недостатками кредитного финансирования являются:

1. сложность привлечения и оформления;
2. необходимость предоставления соответствующих гарантий или залога имущества;
3. большая рискованность кредитных займов в сравнении с акциями; как и другие внешние источники, кредиты в случае неуплаты приводят к банкротству фирмы;
4. долгосрочные кредиты обычно имеют строгие ограничения относительно условий их погашения, и в период нехватки средств кредиторы часто требуют выпуска акций, которые иногда входят в состав долгового соглашения и в случае необходимости покрывают убытки банков;
5. банки предпочитают выдавать долгосрочные кредиты на относительно короткие периоды времени – не более 2-3 лет; страховые компании, пенсионные фонды могут выдавать кредиты на более длительные сроки, так как срок погашения их обязательств перед клиентами значительно длиннее, чем у банков перед вкладчиками, а следовательно, и цена кредита у банка, как правило, самая высокая.