Теория инвестиций

4. Ценные бумаги федеральных агентств : облигации федеральных агентств (направляются на финансирование жилищного строительства, почтовые услуги, развитие водного, энергетического и сельского хозяйства); облигации учреждений, финансируемых из федерального бюджета (направляются на предоставление определенного типа кредитов фермерам, домовладельцам и другим лицам и организациям); сертификаты на долю портфеля (сертификаты для финансирования кредитов на покупку дома).

5. Ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными органами управления. Эти бумаги могут быть либо надежно защищены авторитетом эмитента, либо обеспечены доходами из различных источников. Муниципальные ценные бумаги освобождены от налогообложения, ставка доходности по ним ниже, чем по бумагам, доходы которых подлежат налогообложению.

6. Корпоративные облигации,  такие как ипотечные облигации и облигации с залогом оборудования, могут быть обеспечены конкретными активами корпораций. Облигации корпораций, являющиеся необеспеченными бумагами, подкреплены только общим обязательством компании-эмитентов.

Облигации корпораций могут иметь оговорку о возможности  отзыва. Это означает, что эмитент  имеет право при соблюдении определенных условий погасить их досрочно.

7. Привилегированные акции являются бессрочными облигациями. По ним каждый год инвестору должен выплачиваться фиксированный доход. 

 

2. Долговые инструменты.  Факторы, влияющие на их стоимость  и доходность⁵

Срочный кредит – это долговой контракт, по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать ссудодателю по установленным датам взносы, погашающие долг, и проценты. Как правило, инвестиционные банки не занимаются выдачей  срочных кредитов; такие соглашения заключаются напрямую между фирмой-заемщиком и некоторым финансовым институтом, в качестве которого обычно выступает банк, страховая компания или пенсионный фонд. Длительность срочных контрактов от 2 до 30 лет.

Преимущества перед открытой продажей: скорость, гибкость и низкие эмиссионные затраты.

Облигация представляет собой долгосрочный долговой контракт, в соответствии с которым заемщик обязуется в установленные сроки выплачивать владельцу облигации долг и проценты.

Типы облигаций.

Ипотечные облигации – долговое обязательство, по которому корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собтвенности на некоторое недвижимое имущество.

Не обеспеченные залогом  облигации не подкреплены никаким залогом и как таковые не дают своему владельцу права на обеспечение долгового обязательства недвижимой собственностью эмитента. Следовательно, владельцы необеспеченных облигаций относятся к обычным кредиторам, права которых защищены только собственностью должника, не находящейся нигде в залоге.

Субординированные не обеспеченные залогом облигации. «Субординированный» означает в данном случае  «низший» или «худший». Субординированное долговое обязательство дает право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга.

Конвертируемые облигации – ценные бумаги, которые по желанию владельца можно обменять по фиксированной цене на обыкновенные акции. Их суть состоит в том, что конвертируемая бумага дает своему владельцу шанс заработать, обменяв со временем менее доходную облигацию на акции, тогда как фирма-эмитент конвертируемых облигаций получает то преимущество, что платит проценты по более низкой купонной ставке.

Облигации, выпускаемые  с варрантом.  Варрант является опционом, позволяющим своему владельцу в будущем купить акции компании по заранее установленной цене.

Облигации с нулевым купоном, по которым не выплачиваются проценты, зато при выпуске облигаций продаются со скидкой.

Долговые обязательства  с плавающей ставкой, процент по которым меняется вместе с движением общего уровня процентных ставок.

Бросовые облигации, являющиеся инструментами с высоким риском и доходом, которые выпускаются фирмами с неопределенным финансовым положением, не имеющими доступа к обычному кредиту.

Проектное финансирование используется для привлечения средств в проекты разведки топливных месторождений, строительство нефтеналивных танкеров, нефтеперерабатывающих заводов, коммунальных электростанций.

Секьюритизация – процедуры различных типов долговых инструментов, позволяющие повысить их ликвидность, снизить процентную ставку заемщика и в целом повысить эффективность функционирования финансовых рынков.

Любая облигация имеет следующие основные характеристики: номинальная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value). Как будет показано ниже, важнейшую роль в анализе ценных бумаг играют дата и цена их приобретения, а также средняя продолжительность платежей (duration).

Номинальная стоимость - это сумма, указанная на бланке облигации, или в проспекте эмиссии. Облигации могут иметь самые различные номиналы. Например в США, сберегательные облигации правительства серии НН выпускаются с номиналами от 500 до 10000 долларов, а муниципальные облигации имеют номинал не менее 5000 долларов. Номиналы облигаций частных корпораций и коммерческих банков могут варьировать от 25 до 1000000 долларов.

Номиналы  российских облигаций, обращавшихся в  разное время на внутреннем рынке, варьируют  от 10 до 1 млн. руб.

Как правило, облигации выкупаются по номинальной стоимости. Однако текущая цена облигации может не совпадать с номиналом и зависит от ситуации на рынке.

Если  цена, уплаченная за облигацию ниже номинала, говорят, что облигация  продана со скидкой или с дисконтом (discount bond), а если выше - с премией (premium bond).

Для удобства сопоставления рыночных цен  облигаций с различными номиналами в финансовой практике используется специальный показатель, называемый курсовой стоимостью или курсом ценной бумаги. Под ним понимают текущую цену облигации в расчете на 100 денежных единиц ее номинала, определяемую по формуле:

K = ( P / N ) x 100,   

где K - курс облигации; P - рыночная цена; N - номинал.

Пример 2.1.

Определить  курс облигации с номиналом в 1000,00, если она реализована на рынке по цене:

а) 920,30

(920,30 / 1000,00) x 100 = 92,3;

б) 1125,00

(1125,00 / 1000,00) x 100 = 112,5.

В рассмотренном  примере в первом случае облигация  приобретена с дисконтом (1000 - 920,30 = 79,70), а во втором - с премией (1000 - 1125 = -125), означающей снижение общей доходности операции для инвестора.

Рыночная цена P, а следовательно и курс облигации  К, зависят от целого ряда факторов, которые будут рассмотрены ниже.

Купонная  норма доходности - это процентная ставка, по которой владельцу облигации выплачивается периодический доход. Соответственно сумма периодического дохода равна произведению купонной ставки на номинал облигации и, как правило, выплачивается раз в год, полугодие или квартал.

Пример 2.2.

Определить величину ежегодного дохода по облигации номиналом в 1000,00 при купонной ставке 8,2%.

1000,00 x 0,082 = 82,00.

Дата погашения - дата выкупа облигации эмитентом у ее владельца (как правило, по номиналу). Дата погашения указывается на бланке облигации. На практике в анализе важную роль играет общий срок обращения (maturity period) облигации, а также дата ее покупки (settlement date).

В общем  случае, количественный анализ операций с облигациями предполагает определение следующих основных характеристик: доходности, расчетных цен (курсов), динамики величин дисконта или премии, а также ряда других показателей.

 

3.Методы оценки  стоимости и доходности финансовых  активов с фиксированным доходом⁶

 Купонные облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона k, выраженной в процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1, 2 или 4 раза в год.

Классическим  примером подобных ценных бумаг, обращающихся на отечественных и мировых фондовых рынках, являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) министерства финансов России (так называемые "вэбовки") с номиналом в 1000, 10000 и 100000 долларов США. Купонная ставка по этим облигациям равна 3%, выплачиваемых раз в год. Срок погашения зависит от серии выпуска.

Определение стоимости облигаций с фиксированным купоном

Нетрудно заметить, что денежный поток, генерируемый подобными  ценными бумагами представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации.

Определим современную (текущую) стоимость такого потока:

,   (2.6)

где F - сумма погашения (как правило - номинал, т.е. F = N); k - годовая ставка купона; r - рыночная ставка (норма дисконта); n - срок облигации; N - номинал; m - число купонных выплат в году.

Пример 2.4.

Определить  текущую стоимость трехлетней облигации  с номиналом в 1000 и купонной ставкой 8%, выплачиваемых 4 раза в год, если норма дисконта (рыночная ставка) равна 12%.

.

Таким образом, норма доходности в 12% по данной операции будет обеспечена при покупке  облигации по цене, приблизительно равной 900,46.

Соотношение (2.6) представляет собой базовую основу для оценки инвестором стоимости облигации.

Текущая стоимость  облигации зависит от величины рыночной процентной ставки (требуемой нормы  доходности) и срока погашения. Причем зависимость эта обратная. Из базовой модели оценки могут быть выведены две группы теорем, которые приводятся ниже без доказательств.

Первая группа теорем отражает взаимосвязи между  стоимостью облигации, ставкой купона и рыночной ставкой (нормой доходности):

• если рыночная ставка (норма доходности) выше ставки купона, текущая стоимость облигации будет меньше номинала (т.е. облигация будет продаваться с дисконтом);
• если рыночная ставка (норма доходности) меньше ставки купона, текущая стоимость облигации будет больше номинала (т.е. облигация будет продаваться с премией);
• при равенстве купонной и рыночной ставок текущая стоимость облигации равна номиналу.

Вторая группа теорем характеризует связь между  стоимостью облигации и сроком ее погашения:

• если рыночная ставка (норма доходности) выше ставки купона, сумма дисконта по облигации будет уменьшаться по мере приближения срока погашения;
• если рыночная ставка (норма доходности) меньше ставки купона, величина премии по облигации будет уменьшаться по мере приближения срока погашения;
• чем больше срок обращения облигации, тем чувствительнее ее цена к изменениям рыночной ставки.

 

Доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

Купонная доходность задается при выпуске облигации  и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока займа и надежности эмитента.

Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая "качество" (рейтинг) облигации. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций обычно ниже, чем у муниципальных или корпоративных. Последние считаются наиболее рискованными.

В процессе анализа эффективности операций с ценными бумагами, для инвестора существенный интерес представляют более общие показатели - текущая доходность (current yield - Y) и доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM). Оба показателя определяются в виде процентной ставки.

Текущая доходность (current yield - Y)

Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения:

,   (2.3)

где N - номинал; P - цена покупки; k - годовая ставка купона; K - курсовая цена облигации.

Текущая доходность продаваемых  облигаций меняется в соответствии с изменениями их цен на рынке. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Нетрудно заметить, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией - ниже.

Показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую поступлений от облигации - курсовую разницу между ценой покупки и погашения (как правило - номиналом). Поэтому он не пригоден для сравнения эффективности операций с различными исходными условиями.

В качестве меры общей эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению.

Доходность  к погашению (yield to maturity - YTM)

Доходность к погашению  представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV и ее рыночной ценой P.

Для облигаций с фиксированным  купоном, выплачиваемым раз в  году, она определяется путем решения следующего уравнения: