Инвестиционное управление пенсионными активами

При сохранении минимального лимита инвестирования пенсионных активов в государственные ценные бумаги в размере 25%, и из-за отсутствия предложения в нужном объеме пенсионные фонды вынуждены держать большую долю от инвестиционных портфелей (около 14% в нотах Национального банка, а также активно про водить операции обратного РЕПО в ожидании возможности купить долгосрочные инструменты. В результате значительная часть инвестиционного портфеля размещена на очень короткие сроки и доходность по ней составляет около 2%.

Другая сторона вопроса заключается в том, что максимальный срок до погашения выпущенных государственных ценных бумаг составляет 15 лет. Самые «длинные» корпоративные облигации вы пущены на 10 лет. В то же время по расчетам пенсионных фондов максимальные суммы выплат им предстоит сделать после 2030 года.

Таким образом, из-за дефицита долгосрочных финансовых инструментов и, в частности, государственных ценных бумаг образуется значительный разрыв по сроку между пенсионными активами и обязательствами, что не может не вызывать беспокойства пенсионных фондов и вкладчиков.

Для решения данных проблем остается актуальным предложение по выработке долгосрочной политики государственного заимствования и выстраивания кривой доходности по государственным ценным бумагам, продолжение выпусков проектных облигаций в рамках государственных программ развития. Если такие меры не будут приняты, необходимо рассмотреть вопрос о снижении минимального лимита инвестирования в государственные ценные бумаги.

Целью управления активами пенсионного фонда в рамках накопительной системы является создание портфеля, обеспечивающего максимальный доход при заданном уровне риска (хотя на практике эта цель не является единственной). Это достигается путем регулирования показателей риска, ликвидности, инвестиционного горизонта и пр. Наилучшее соотношение доходности и риска достигается пенсионными фондами со значительным объемом активов путем диверсификации вложений, которая позволяет снизить влияние описанных рисков.

Основные направления инвестирования средств НПФ – в нерыночные инструменты и целевое финансирование инвестиционных проектов и в рыночные ценные бумаги.

Инвестирование   в   нерыночные   инструменты   наиболее  часто  доминирует   в   развивающихся   странах  и   странах  с переходной экономикой. Однако целевые инвестиции (в социальные государственные проекты или нерыночные ценные бумаги, выпускаемые под такие проекты) включены в портфель ПФ многих развитых стран.

С инвестициями в социальную сферу связано как минимум две серьезных проблемы. Во-первых, при принятии инвестиционных решений существенное влияние оказывают политические факторы. Это часто ведет к искажению целей, стоящих перед пенсионным фондом. Во-вторых, все проекты, связанные со строительством объектов социальной сферы, в большинстве своем оказываются низкодоходными.

С точки зрения управляющего пенсионного фонда рыночные инструменты для инвестирования относятся к трем категориям:

1) условно-безрисковые активы — депозиты государственных банков, государственные ценные бумаги (ГЦБ) и долговые обязательства государственных компаний (в том числе не имеющие вторичного рынка), по которым государство выступает гарантом;

2) рисковые — ликвидные корпоративные и муниципальные облигации, имеющие какой-либо рейтинг;

3) высокорисковые – остальные инструменты, включая акции и корпоративные долговые обязательства, в том числе не включенные в биржевой листинг, производные инструменты и прочие.

Наиболее часто регулирующий государственный орган задает максимальное процентное соотношение  стоимости рисковых активов в общей стоимости активов, а также минимальную долю условно-безрисковых инструментов, что соответствует концепции прямого или косвенного регулирования.

Фактически во всех накопительных пенсионных системах правительство обязывает пенсионные фонды вкладывать значительную часть средств в государственные долговые инструменты и на депозитные счета. В ряде стран это даже является чуть ли не единственным объектом инвестирования пенсионных активов. Кроме того, в отношении рыночных инструментов применяются ограничения, являющиеся обычной формой пруденциального надзора:

        Концентрация собственности (максимальная доля в процентах в акционерном капитале эмитента).

        Доля финансового инструмента в инвестиционном портфеле пенсионного фонда.

        Доля бумаг одного эмитента в инвестиционном портфеле пенсионного фонда.

        Риск, связанный с определенным финансовым активом.

        Перечень эмитентов (например, имеющих рейтинг не ниже заданного), в активы которых разрешены инвестиции из пенсионных активов.

        Перечень ценных бумаг (например, только те, для которых оценен риск, или только включенные в котировальные листы торговых площадок).

Жесткость регулирования зависит от нескольких факторов. В первую очередь это история рынка капитала. В развивающихся странах и странах, которые проводят пенсионную реформу и вводят накопительную обязательную пенсионную систему, ограничения более жесткие и инвестирование допускается в меньшее количество финансовых инструментов.

Необходимость инвестирования в иностранные активы возникает и в случае отсутствия возможности эффективного сложения средств внутри страны. Такая ситуация может сложиться, если пенсионный фонд достаточно большой, внутренний рынок капитала не развит, а государство имеет ограниченные возможности по его регулированию.

В агрегированном инвестиционном портфеле казахстанских НПФ доля иностранных инструментов (акции и облигации корпоративных эмитентов, государственные облигации, ценные бумаги международных финансовых организаций) в середине 2004 года достигала 7,5%, что при условии недостаточной развитости отечественной накопительной пенсионной системы и внутреннего инструментального дефицита является закономерным показателем.2

Основной аргумент противников инвестирования в иностранные активы заключается в том, что низкий уровень корреляции между финансовыми инструментами различных стран в обычное время может существенно вырасти в случае проявления кризисных ситуаций. В качестве показательного примера можно привести американский хеджевыи фонд «Long Term Capital Management», который осенью 1998 года потерпел крах, несмотря на образцовую профессиональность менеджеров.

Некоррелированные до этого позиции фонда неожиданно стали высококоррелированными, и математические модели оказались не способными понижать риск быстро и с низкими затратами. То есть с помощью диверсификации портфеля с использованием активов различных стран удается хеджировать риски только в спокойное время, когда эти самые риски невелики. Инвестирование средств за рубеж ведет также к увеличению риска обменного курса. Эта проблема актуальна в настоящее время в Казахстане. Продолжающаяся ревальвация тенге по отношению к доллару США приводит к обесцениванию валютных инструментов в инвестиционных портфелях НПФ.

Кроме регулирования структуры инвестиционного портфеля государство, как правило, устанавливает реальную или номинальную, абсолютную или относительную минимальную целевую доходность портфеля. В качестве относительного уровня может использоваться доходность «рыночного» портфеля (имеется в виду заранее определенный и не меняющийся набор рыночных активов; в простейшем случае это составная величина, куда в равных пропорциях входит доходность фондового индекса и индекса рынка долговых инструментов) или средняя доходность портфелей всех пенсионных фондов.

Обычно ограничения на структуру инвестиционного портфеля становятся несколько слабее в процессе увеличения размера фонда, развития пенсионной системы, совершенствования фондового рынка и структуры рынка капитала. В развитых странах, где финансовые рынки хорошо организованы и существуют комплексные органы контроля и надзора, жесткие лимиты на инвестиции не нужны, сохраняются только базовые пруденциальные ограничения. Вместо установки регулирующих рамок формируются общие принципы и неписаные правила (этические кодексы). Поведение экономических агентов в подобных случаях контролируется самоуправляемыми ассоциациями.

Анализ эффективности пенсионных фондов в странах с развитыми финансовыми рынками показывает, что значимыми оказываются иные факторы, нежели степень государственного регулирования. Исследование результатов работы пенсионных фондов в США показывают, что наиболее значимыми факторами, определяющими доходность их инвестиционных портфелей, являются:

1. Размер пенсионного фонда. В стране с развитым рынком капитала существует экономия от масштаба в результате снижения  операционных издержек.  Кроме того,  большим  фондам легче привлекать  профессионалов  благодаря более привлекательному компенсационному пакету.

2. Доля «пассивных» активов, то есть активов, которые покупаются на долгосрочную перспективу. Эффективный выбор инструментов на первом этапе и последующие маржинальные корректировки портфеля оказываются более выигрышной стратегией в сравнении с краткосрочными вложениями с частым пересмотром позиций.

3. Практика показывает, что организации с сильной вертикальной структурой, четким  разделением и эффективным взаимодействием организационных центров, развитой системой делегирования полномочий добиваются большего успеха на рынке, который близок к эффективному.

Исследование структуры и результатов работы пенсионных фондов различных развивающихся стран позволяет сделать вывод о том, что одним из основных факторов, влияющих на деятельность НПФ, являются поставленные перед ними цели и приоритеты. Искаженные приоритеты приводят к неэффективной структуре управления и инвестиций, что в итоге сводится к неудовлетворительным с точки зрения клиентов фонда результатам работы.

Однако даже в случае наличия ясной цели и четких приоритетов эффективный результат работы накопительной пенсионной системы не будет достигнут, если не будут приниматься во внимание другие аспекты: степень децентрализации НПФ; его организационная структура и отношения с управляющими менеджерами; инвестиционная культура населения и его отношение к реформам; размер и структура существующего рынка капитала и прочие.

Необходимо отметить еще одну важную группу вопросов, связанных с инвестированием пенсионных активов. Это вопросы о валютных рисках. В истории развития накопительной пенсионной системы уже был как период резкой девальвации тенге, так и период ревальвации. Компании, управляющие активами пенсионных фондов, принимали меры и старались своевременно реструктурировать инвестиционные портфели. Однако этот процесс требует времени, особенно при дефиците предложения финансовых инструментов на внутреннем рынке, и потому неизменно сопровождается в той или иной степени потерями инвестиционного дохода для вкладчиков. Сейчас около 90% пенсионных активов размещены в инструменты, деноминированные в тенге, несмотря на поступательное увеличение лимитов инвестирования в инструменты, выраженные в иностранной валюте. Понятно, почему это происходит. Учет ведется в тенге, и в результате переоценки иностранной валюты в момент ревальвации тенге возникают потери. А управляющие пенсионными активами, благодаря существующей системе оценки их деятельности, заинтересованы, прежде всего, в получении дохода. Однако следует все-таки задуматься о диверсификации пенсионных активов, поскольку в долгосрочной перспективе периоды девальвации и ревальвации будут также сменять друг друга. Кроме того, в условиях существующего разрыва между сроками активов и обязательств и отсутствия «длинных» активов на местном рынке просто необходимо использовать возможности инвестирования в «длинные» инструменты на внешних финансовых рынках.

В связи с вышесказанным следует упомянуть еще одну проблему - механизм оценки деятельности по управлению пенсионными активами. Законом предусмотрена ответственность пенсионных фондов за обеспечение доходности не ниже установленного минимального значения. С введением данной нормы в закон несколько изменяется сама концепция накопительной пенсионной системы в части распределения инвестиционных рисков между фондами и вкладчиками. По этой причине накопительные пенсионные фонды становятся заинтересованными в высокой доходности, даже в ущерб качеству активов и диверсификации. Из-за существующей методики расчета минимального значения доходности пенсионные фонды вынуждены соревноваться между собой, чтобы любым способом достичь установленной планки. Это неправильно, так как ведет к повышенному риску для вкладчика и снижению заинтересованности в долгосрочных, надежных инвестициях.

3.2 Методика расчета условной единицы пенсионных активов

Одним из показателей оценки деятельности накопительных пенсионных фондов является стоимость условной единицы, заимствованная из чилийской модели. Данный показатель введен в накопительную пенсионную систему для объективной оценки стоимости пенсионных активов в результате инвестиционной деятельности,  также для распределения суммы начисленного текущего инвестиционного дохода на индивидуальные пенсионные счета вкладчиков пропорционально их денежным вложениям.

Накопительные пенсионные фонды ежедневно рассчитывают стоимость условной единицы и производят переоценку суммы пенсионных активов, и, как следствие, ежедневно переоценивается сумма пенсионных накоплений на индивидуальных пенсионных счетах вкладчиков. Этот процесс можно сравнить с механизмом индивидуальной капитализации пенсионных накоплений, отличие заключается в том, что в банковском секторе капитализация проводится ежемесячно по заранее оговоренному проценту, в пенсионной системе этот процесс ежедневный и доходность зависит от эффективности управления пенсионными активами.

Таким образом, стоимость условной единицы определяется как удельная величина стоимости пенсионных активов.

Методология расчета приводится в Правилах по ведению учета пенсионных накоплений на индивидуальных пенсионных счетах вкладчиков (получателей) в накопительных пенсионных фондах, утвержденных постановлением Правления Агентства Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций от 12 июня 2004 года №153.

В первый день инвестиционного управления пенсионными активами фонда стоимость условной единицы всегда принимается равной 100. В последующие дни текущая стоимость условной единицы рассчитывается по следующей формуле: