Политика управления финансовыми рисками

Общая доходность рынка — это  норма доходности индекса данного  рынка. В США, таковым бы выступил индекс S&P 500, в России — индекс РТС, в Украине — конечно же, индекс ПФТС.

И теперь самый интересный элемент  формулы, β. Бета — специальный коэффициент, который измеряет рискованность  инструмента. В то время как предыдущие элементы формулы просты, понятны, и  найти их достаточно просто, то β  найти не так просто; бесплатные финансовые сервисы не предоставляют β компаний. Но моя цель — сделать вклад в развитие финансовых рынков в стране.

Зная показатель β актива, можно количественно оценить  величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в  целом. Чем больше значение β акции, тем сильнее растет её цена при  общем росте рынка. Но и наоборот – акции компании с большими положительными β сильнее падают при падении  рынка в целом.

Итак, когда мы имеем хотя бы 3 из 4 элементов формулы модели оценки долгосрочных активов, мы можем вычислить  недостающий с помощью простых  алгебраических манипуляций.

Пример применения модели оценки долгосрочных активов

Мы попытаемся вычислить норму  доходности для концерна Стирол (STIR). Безрисковая доходность основана на ставках трехлетних гос. облигаций (согласно НацБанку от 17.03.2008), и равна 7,9%. Доходность индекса ПФТС за последний  год (т.е. 15.04.2007-15.04.2008) составила 18,43%, согласно сервису InvestFunds. β для STIR равна 0,48 (способ расчета — ниже). Итого, модель оценки долгосрочных активов поможет нам  рассчитать справедливую норму доходности акции Стирола (STIR) с помощью таких  следующих данных:

Дб/р — безрисковый доход = 7,9%

Др — доходность индекс ПФТС = 18,43%

β — специальный коэффициент  бета для STIR = 0,48

Д = Дб/р + β·(Др-Дб/р) = 7,9 + 0,48(18,43-7,9)= 7,9 + 5,05 = 12,95(%)

 Получается, что справедливая  норма доходности акции Стирола  должна составить 12,95%, из которых  7,9 — это безрисковый доход,  и 5,05 — компенсация риска. А  на самом деле, акция Стирола  принесла своим акционерам аж 57,84%, что говорит о том, что  акция Стирола очень привлекательна, с точки зрения отношения прибыли  к риску.

Коэффициент Бета — угол наклона  прямой из линейного уравнения типа y = kx + b = β·(Др-Дб/р) + Дб/р. Эта прямая линия — есть прямая линия регрессии  двух массивов данных: доходности индекса  и акции. Графическое отображение  взаимосвязи этих массивов даст некую  совокупность, а линия регрессии  даст нам формулу. Потом мы просто из формулы берем коэффициент k, который  в нашем случае является β.

Вычисление дополнительного коэффициента, коэффициента корреляции R2, покажет, насколько  изменение индекса движет цену акции. В нашем примере, акция Стирола  очень слабо зависит от индекса  ПФТС, т.к. коэффициент корреляции равен 0,07.

 

Модель оценки долгосрочных активов (CAPM) может помочь определиться с подбором акций в свой инвестиционный портфель. Эта модель демонстрирует  прямую связь между риском ценной бумаги и ее доходностью, что позволяет  ей показать справедливую доходность относительно имеющегося риска и  наоборот. Однако, как показывает практика, далеко не все теоретические модели находят применение в реальной жизни.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.3. Арбитражная модель ценообразования (APT)

 

Арбитраж(arbitrage) – это получение безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковые продукцию или ценные бумаги.

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory,  АРТ) была предложена профессором Йельского университета С. Россом в 1976 г. и является альтернативной САРМ моделью общего равновесия на финансовом рынке. Главным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность  увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска.

В основе теории лежат два  положения:

- в состоянии общего  экономического равновесия на  всех конкурентных рынках, включая  рынок ценных бумаг, устанавливаются  цены, исключающие возможность арбитража;

- ожидаемая величина и  риск дохода ценной бумаги  определяются не одним, как  в модели САРМ (колебаниями доходности  рыночного портфеля), а несколькими  факторами (колебаниями ВВП, темпа  инфляции, обменного курса национальной  валюты и др.).

Модель APT в общем виде выглядит:

Дфа = Дб/р + β1(Дрп1 – Дб/р) + + β2(Дрп2 – Дб/р) +…++ βn(Дрпn – Дб/р),

где

 β1… βn- коэффициент  "бета", измеряющий чувствительность  рассматриваемого финансового актива  к фактору 1…n;

 Дрп1…Дрпn – уровень  ожидаемой доходности рыночного  портфеля, компенсирующий данный  вид риска (фактора);

n – общее количество  рассматриваемых факторов, систематически  влияющих на уровень доходности  отдельных финансовых активов  и рыночного портфеля в целом.

 Арбитражная теория  ценообразования позволяет существенно  сократить число ограничительных  предложений, принятых при построении  классической модели оценки стоимости финансовых активов, что усиливает возможность ее практического использования.

Построение модели связано  с определенным субъективизмом: какие  факторы выбрать, какой должен быть критерий включения фактора в  итоговую модель, все эти проблемы инвестор решает самостоятельно.

Автором был предложен  алгоритм построения модели APT, в которой  субъективный фактор сведен к минимуму.

Универсальный алгоритм построения 7 основных этапов:

1. Определение всей совокупности  факторов возможно влияющих на  цену, и разделение их, методом  агрегирования, на группы.

 Основными группами, по  мнению автора, являются: финансовые  показатели фирмы, макроэкономические  индикаторы страны, отраслевые индикаторы, мировые фондовые индексы, сырьевые  цены, политические и корпоративные  события, и т.д.

2. Выделение для исследуемого  предприятия аналоги, на основе: отраслевой принадлежности, ликвидности  акций, капитализации, и т.д.

3. Анализ влияния каждой  из групп на цену исследуемого  актива и цены аналогов.

4. Сформированные новые  группы проранжировать по уровню  детерминации (R2) построенных моделей,  который будет влиять на количество  переменных в данных группах. 

Ранжирование групп осуществляется по трем уровням:

первый соответствует: 0,7 = <R2 < 1 (установим, УГ = 1)

второй соответствует: 0,5 =< R2 < 0,7 (УГ = 2/3)

третий соответствует: 0 < R2 < 0,5 (УГ = 1/3)

УГ – коэффициент уровня группы.

5. Определить количество  переменных в каждой из групп. 

 Количество переменных  в конечной модели не должно  превышать значения N:

где К – общее количество переменных во всех группах;

  – первоначальное количество переменных в группе i.

6. По критерию значимости  выбрать переменные.

Критерий значимости для  переменных выберем, как: вероятность  принятия значения переменной ноля должна быть меньше 10%.

Критерием включения переменной в группу, участвующую в итоговой многофакторной модели, определим как, значимость переменной хотя бы в 2-х  из построенных многофакторных моделей (исследуемого актива и аналогов). Если же количество переменных удовлетворяющих  Критерию 2) не совпадает с определенным количеством переменных в пункте 5, то используется Критерий 3):

включается та переменная, у которой Сумма вероятностей, принятия переменной ноля по исследуемой компании и аналогам, наименьшая.

7. Построение многофакторной  модели, используя сформированные  группы.

Для удобства практического  применения модели, возможно, произвести упрощение построенной модели, используя  меньшее количество входящих переменных, используя только значимые переменные.

Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно выяснить, какие конкретные факторы  риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели: развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.

Рассмотрев основные вопросы, относящиеся к вычислению процентного  риска, можно подвести некоторые  итоги. Рынок ценных бумаг делится  на множество различных групп  с различными уровнями дохода и риска, причем обычно зависимость между  этими величинами прямая (заметим, что  в случае обратной зависимости будет  наблюдаться господство самой доходной и безопасной бумаги, как было с  ГКО). Увеличенная доходность является своего рода премией за риск. Таким  образом, инвестору приходится выбирать между риском и доходностью.

 

Если принять, что доходности ценных бумаг подвержены влиянию  одного или более факторов, то первоначальной целью анализа ценных бумаг является определение этих факторов и чувствительности доходностей ценных бумаг к их изменению. В отличие от однофакторных  моделей многофакторная модель доходности ценных бумаг, учитывающая эти различные  воздействия, может быть более точной.

Арбитражная модель не определяет конкретное число факторов и их значимость для данной ценной бумаги, поскольку  для каждой из них определяющими  будут свои факторы

Обычно предлагают три  группы факторов, включаемых в арбитражную  модель:

- показатели общей экономической активности — темп роста ВВП, обьем промышленного производства и др.;

- показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);

- показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная ставка Банка России; средняя депозитная ставка: средняя норма доходности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое изменение).

В условиях стабилизации фондового  рынка и предсказуемости макроэкономической ситуации в России использование  арбитражной модели для оценки будущей  доходности инвестиционного портфеля станет не только возможным, но и необходимым  условием его формирования для каждого  инвестора.

В заключение отметим, что  как бы сильно ни желали менеджеры  забыть о теории рынка и корпоративных  финансов, не признавать ее важной роли в предпринимательской деятельности, они не могут игнорировать наличия  финансовых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаимоотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент американской корпорации АТТ Гарольд Дженин утверждал, что есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе — остаться без  денег. Почти все другие ошибки в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег, то выбываете из игры.

Следует подчеркнуть, что  механическое копирование и использование  зарубежных моделей управления корпоративными финансами в современных российских условиях не только неприемлемо, но и  невозможно. Это связано со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского и налогового учета и отчетности. Поэтому универсальные финансовые модели и инструменты финансового  менеджмента, принятые в международной  практике, нуждаются в адаптации  к российским условиям. Главная задача финансового инвестирования — помочь инвестору сделать правильный выбор  при операциях па рынке ценных бумаг.

Знание основных положений  теории необходимо каждому участнику  финансового рынка, далее если некоторые  ее положения не отвечают российским реалиям. Но по мере развития рынка  потребность в таких знаниях  возрастает, особенно для молодых  специалистов.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.4. Сравнение АРТ и САРМ. Выявление факторов

 

Модель АРТ обычно сравнивают с моделью САРМ. С теоретической  точки зрения модель АРТ обладает неоспоримыми преимуществами:

- Модель АРТ рассматривает  влияние на доходность активов  нескольких экономических факторов, а не только рыночного портфеля;

- АРТ предусматривает  по сравнению с моделью САРМ  меньшее число исходных предположений,  что значительно упрощает анализ;

- АРТ не требует, чтобы  все инвесторы владели рыночным  портфелем.

Однако у модели АРТ  есть и свои недостатки. Самым серьезным  из них является то, что АРТ не конкретизирует перечень факторов, влияющих на риск и доходность.

Модель АРТ  предлагает альтернативу однофакторной САРМ в  объяснении формирования цен активов. Однако в практическом применении теории арбитражного ценообразования остается нерешенным вопрос о количестве и  сущности факторов, которые должны учитываться при оценке ожидаемых  доходностей ценных бумаг.

Исследователи, использующие АРТ, сами определяют набор факторов, которые, по их мнению, тесно связаны  с доходностью того или иного  актива. Часто эти наборы включают схожие факторы. Так Най-фу Ченом, Ричардом Роллом и Стефаном Россом были предложены следующие факторы:

1.      Темп прироста  промышленного производства.

2.      Величина  инфляции.

3.      Изменение  структуры процентных ставок.

4.      Разница  между надежными и ненадежными  облигациями.