Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

2. Классическая классификация  факторов стоимости  и необходимость  её расширения. 

     Эффективность хозяйственной деятельности характеризуется сравнительно небольшим набором агрегированных факторов, который также используется в целях оценки. Но на каждый такой фактор-показатель оказывает влияние целая система суб-факторов. Фактор-показатель выступает в роли фактора первого порядка, а детерминирующие его суб-факторы имеют более высокий порядок.

     При комплексном экономическом анализе  наряду с общими, или синтетическими, показателями рассчитываются частные (аналитические) показатели. Каждый 
фактор-показатель, отражая определённую экономическую категорию, складывается под воздействием вполне определённых экономических и других суб-факторов. 
Суб-факторы – это элементы, причины, воздействующие на данный показатель или на ряд показателей. В таком понимании экономические суб-факторы, как и экономические категории, отражаемые показателями, носят объективный характер. С точки зрения влияния суб-факторов на данное явление или фактор первого порядка принято различать факторы второго, …, n-го порядков. Различие понятий «фактор-показатель» и «суб-фактор» условно, так как практически каждый показатель может рассматриваться как фактор другого показателя более высокого порядка, и наоборот.

     От  объективно обусловленных факторов надо отличать субъективные пути воздействия на показатели, т.е. возможные организационно-технические мероприятия, с помощью которых можно воздействовать на факторы, определяющие данный показатель.

     Суб-факторы могут быть общими, т.е. влияющими на ряд факторов-показателей, или частными, специфическими для данного показателя. Обобщающий характер многих факторов высоких порядков объясняется связью и взаимной обусловленностью, которые существуют между отдельными показателями.

     Распространена  в современной литературе также  классификация, в которой факторы делятся на внутренние, или контролируемые предприятием (они, в свою очередь, подразделяются на основные и неосновные), и внешние, малоконтролируемые или вообще неконтролируемые. Внутренними основными называются факторы, теоретически определяющие результаты работы предприятия. Внутренние неосновные суб-факторы хотя и влияют на обобщающие факторы первого уровня, но не связаны непосредственно с сущностью рассматриваемого фактора-показателя, например нарушения хозяйственной и технологической дисциплины. Внешние факторы не зависят от деятельности предприятия, но количественно определяют уровень использования производственных и финансовых ресурсов данного предприятия. 

     Основой факторной системы хозяйственной деятельности предприятия является классическая схема формирования основных групп показателей (см. рис. 1).

     Каждый  блок этой схемы может быть представлен  в качестве подсистемы взаимосвязи синтетических и аналитических факторов первого уровня. На основе этой взаимосвязи формируется собственно классификация суб-факторов, определяющих аналитические и синтетические факторы каждого блока.

     Наиболее  полно дискретная модель организации  факторов хозяйственной деятельности представлена проф. А.Д. Шереметом в  виде блок-схемы, разбитой на отдельные сегменты – блоки. Каждый блок несёт в себе один синтетический показатель (фактор первого уровня), который детерминирован набором факторов более высоких порядков. Синтетический показатель одного блока, являющийся выходом из этого блока подсистемы, для другого, соподчинённого с ним, играет роль входа. Посредством этих обобщающих показателей осуществляется связь между отдельными блоками в системе. Каждый блок как относительно обособленная система характеризуется системой аналитических показателей – факторов высших порядков, – из которых складываются обобщающие показатели.

     Рассмотренная дискретная факторная система на данный момент является хорошо проработанным  механизмом анализа эффективности  хозяйственной деятельности предприятия на определённый момент времени. Однако при перемещении целевой области от анализа эффективности к оценке факторов стоимости возникает необходимость преобразования данной системы. Мы будем опираться на рассмотренную факторную модель как комплекс базисных факторов, так как она представляется хорошо проработанной и обоснованной дискретной моделью.

     Согласно  современным подходам оценки, необходимо учитывать факт приращения компонентов стоимости растущего бизнеса. При этом стоимость целого больше стоимости составных элементов. Оценка капитала предприятия по дискретной факторной модели непосредственно приводит к занижению его рыночной цены относительно внутренней (фундаментальной) стоимости.

     Модель  анализа на основе производных факторов позволяет использовать инструментарий доходного подхода на основе данных традиционной финансовой отчётности. В данной модели воплощён метод оценки значимости факторов стоимости капитала на основе предельной чувствительности последнего к сколь угодно малому приращению таких факторов. Такой подход, основанный на использовании непрерывных приращений, заключает в себе уникальный метод раскрытия финансовой информации о стоимости капитала в динамическом аспекте. Однако в процессе выработки системы таких факторов исследователь сталкивается с рядом необходимых элементов, которые либо неточно представлены в отчётности, либо отсутствуют там вовсе. Одной из сопутствующих задач становится выявление таких элементов и пути восполнения оставленных ими пробелов. 

3. Коэффициенты чувствительности  стоимости к формирующим её факторам. 

     Предлагаемый  подход к оценке и анализу стоимости вытекает из идеи направленного изменения значений определяющих её факторов и является следствием двух принципиальных положений: взгляда на предприятие как на ценностно ориентированную систему и взгляда на стоимость как на критерий системы. В основу этого подхода положен тезис о том, что наибольшее внимание при анализе должно уделяться тем факторам, которые существеннее других способны повлиять на величину стоимости бизнеса и являются самыми рискованными с точки зрения достижения конечного значения стоимости. Иными словами, если все факторы стоимости расположить в порядке убывания степени влияния их изменений на конечную стоимость капитала, то необходимо сконцентрировать внимание, прежде всего, на управлении теми из них, которые находятся в начале полученного ряда. Влияние факторов может носить как положительный, так и отрицательный характер. По этой причине ряд будет смешанным, а упорядочение должно проводиться по модулю значения степени влияния. Знание чувствительности стоимости к факторам позволяет оптимизировать величину и направление усилий менеджмента по приращению богатства собственников.

     Информационный  пул для проведения соответствующего анализа обеспечивается за счёт традиционных форм финансовой (бухгалтерской) отчётности, а также данных управленческой отчётности.

     Общая модель представления стоимости  посредством формирующих её факторов описана уравнением (5). Обратимся к определению понятия «фактор» как момента, существенного обстоятельства в каком-либо процессе, явлении, закладывающему основу выделения факторов и построения их иерархии. В традиционной системе рассмотрены факторы-показатели, оказывающие влияние на эффективность работы предприятия. Большинство этих факторов имеют специфический характер и рассматриваются в жёстких рамках области их воздействия на предприятие.  

     Рис. 2. Иерархия факторов бизнеса от 1-го до k-го уровня. 

     Мы  представим новую концепцию как  совокупность факторов (рис. 2), набор которых не детерминирован областью воздействия [5, с.27-31]. Согласно этой системе, имеет смысл рассматривать любой фактор, изменение которого оказывает существенное влияние на изменение стоимости капитала. Следуя определению, можно сделать вывод о том, что теоретически такая иерархия не имеет ограничений по числу уровней. Наиболее значимые факторы с точки зрения их влияния на стоимость капитала (стоимость бизнес-единицы, дивиденд, ставка, время) будут отнесены к первому уровню иерархии [9, с.5-19]. Её глубина во многом зависит от целей деления и от соблюдения принципа разумной достаточности. С практической точки зрения не имеет особого смысла производить бесконечное дробление. Если фактор не оказывает заметного влияния на стоимость капитала, включение его в иерархию нецелесообразно.

     Выявление ключевых факторов стоимости может  оказаться достаточно сложной процедурой для компании, потому что это требует индивидуального подхода к каждому производственному процессу. Очень часто системы отчётности компаний не приспособлены для того, чтобы обеспечивать необходимую для выявления ключевых факторов информацию.

     На  рис. 3 показано, что факторы стоимости можно подразделить на три уровня:

• общий уровень, где прибыль от основной деятельности в сочетании с показателем инвестированного капитала служат основой для расчёта рентабельности инвестиций;
• уровень бизнес-единиц (например, клиентская база, производительность сбытовых служб, операционный доход);
• третичный уровень, где требуется предельная детализация для того, чтобы увязать факторы стоимости с конкретными решениями, находящимися в компетенции менеджеров среднего и нижнего звена.

     Общие факторы стоимости, такие как рост объёма продаж, прибыль от основной деятельности, оборачиваемость капитала одинаково хорошо применимы почти ко всем бизнес-единицам.

Рис. 3. Определение факторов стоимости на разных уровнях деятельности организации. 

     Положим в основу подхода, позволяющего выявлять факторы, наиболее существенно влияющие на стоимость, способ представления функции многих переменных посредством её разложения в ряд Тейлора. Суть данного подхода заключается в следующем: поскольку стоимость представляет собой величину, зависящую от ряда факторов, то, придавая им малые относительные приращения, можно изменить величину стоимости. Степень приращения стоимости относительно приращения фактора будем называть её чувствительностью к фактору или просто чувствительностью. Иногда вместо чувствительности в литературе употребляется термин «факторная нагрузка». Чувствительность показывает, на какой процент прирастёт или уменьшится стоимость бизнеса при увеличении значения фактора на 1%. Соответственно, чем больше коэффициент чувствительности (см. ниже), тем существеннее изменится стоимость.

     Преимущество  данной модели чувствительности, использующей в качестве основания относительные приращения факторов, перед во многом сходной с ней моделью чувствительности для абсолютных приращений состоит в том, что она позволяет привести разноразмерные факторы (цены, количество, объёмы и т. д.) к единой 
базе – безразмерным долям. Тем самым обеспечивается сопоставимость оценок влияния различных по экономическому содержанию факторов на стоимость. При этом большую часть информации о базовых факторах можно извлечь из традиционных форм отчётности предприятия. Недостающие данные обеспечит внутренняя управленческая отчётность в том случае, если система управленческой отчётности поставлена на предприятии эффективно. Однако при рассмотрении форм отчётности современных предприятий появляется достаточно большое количество пробелов, либо неадекватных оценок в области соответствия прогрессивным методам оценки, в том числе и на основе чувствительности.

     Выведем формулу для определения коэффициентов  чувствительности стоимости к факторам, пригодную для практического применения. Будем предполагать, что для стоимости как функции многих переменных (факторов) соблюдаются условия непрерывности и существования производных первого порядка по каждому из факторов. Воспользуемся разложением в ряд Тейлора до первого члена (в дальнейшем знак приближённого равенства будет заменён точным равенством).

    где – приращение стоимости бизнеса;

      – значение фактора Ф;

     – знак дифференциала (основной части  приращения переменной);

      – приращение фактора Ф.

    Коэффициент перед приращением фактора показывает, какой будет реакция стоимости на изменение значения данного фактора, равное единице. При этом речь идёт об абсолютных величинах. Если в качестве фактора выбрано количество продаваемых товаров, то коэффициент покажет, на сколько денежных единиц увеличится стоимость бизнеса, когда будет дополнительно продана единица товара. К сожалению, основным недостатком указанных коэффициентов является невозможность их сопоставления друг с другом вследствие того, что факторы, которым они соответствуют, имеют неодинаковую размерность.

    Чтобы избавиться от недостатка, связанного с различием в размерности, преобразуем  формулу (10), введя относительные величины, и получим выражение:

     где Е – ожидаемая стоимость бизнеса E;

     Ф – ожидаемое значение фактора Ф.

     Оно характеризует связь между изменениями факторов и стоимости капитала, которая в общем случае не является линейной. Однако при малых изменениях факторов допустимо ограничиться только линейным приближением, благодаря которому возможна довольно простая экономическая интерпретация чувствительности: на какой процент прирастёт или уменьшится стоимость бизнеса при увеличении фактора на 1 %.

     Методами  математического анализа можно оценить погрешность такого линейного приближения, например представив остаточный член разложения (10) в форме Лагранжа и приведя его к безразмерному виду.