Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

     

     где разность показателей в скобках  есть дифференциал рычага, а соотношение стоимости заёмного и собственного капитала – плечо рычага. Здесь отношение платежей за пользование заёмными средствами к величине долговых обязательств представляет собой средний процент за кредит. С математической точки зрения эффект финансового рычага добавляется к частному показателю экономической рентабельности и с учётом налога на прибыль увеличивает рентабельность собственного капитала, поскольку налог на прибыль уплачивается с суммы прибыли после выплаты процентов за обслуживание долга. Таким образом,

     Структура капитала – мощный фактор формирования рентабельности собственного капитала и темпов устойчивого роста. Однако его сила может оказаться разрушительной, если организация ведёт нерациональную инвестиционную политику или если частный показатель экономической рентабельности ниже средней ставки процента за пользование заёмными средствами. Одним из первичных факторов здесь является сумма чистых активов (ЧА). По данным баланса чистые активы определяются как разность между активами организации и её обязательствами.

     По  данным баланса активы организации, принимаемые в расчёт чистых активов, рассчитываются следующим образом:

     IA + IIA – стр. 220 – стр. 244 – стр. 252.

     Заёмные средства определяются как:

     IVП + VП – стр. 640 – стр. 650.

     Тогда чистые активы равны:

     ЧА = (IA + IIА – стр. 220 – стр. 244 – стр. 252) – (IVП + VП – стр. 640 – стр. 650).

     Чистые  активы представляют собой реальный собственный капитал организации на момент расчёта, поэтому эффективность их использования характеризуется показателем рентабельности собственного капитала. Рентабельность реального собственного капитала сравнивается с возможностями получения дохода от вложения этих средств в ценные бумаги или в другое производство.

     В данной трактовке все величины могут  быть рассчитаны на основе данных финансовой отчётности, как Западного, так и Российского формата. Определение параметров и расчёт рентабельности капитала на современном этапе развития отчётности представляется практически осуществимым с точки зрения информационной идентификации. Существующий разрыв восприятия между отчётностью и информационным наполнением аналитических процедур не характерен для этой области финансового анализа. Однако наибольшая часть подобных процедур имеет дело с нединамическим аспектом величины, характеризуемой как собственный капитал, либо определённая часть активов. Таким образом, современный анализ рентабельности предполагает декомпозицию показателей в статическом ключе, но никак не затрагивает динамических аспектов. Последнее характерно для доходного подхода, который, в свою очередь, имеет дело с показателями, в большинстве заполняющими существенную часть разрыва восприятия, наиболее актуального для данного подхода⁶.

     Рассмотрим  факторы изменения рентабельности собственного капитала организации. На рентабельность собственного капитала влияют как факторы хозяйственной деятельности, так и факторы, связанные с финансовой деятельностью организации. Первые находятся в сфере управления производственно-хозяйственной деятельностью, остальные – в сфере финансовой деятельности.

     Для анализа факторов изменения рентабельности собственного капитала наибольшее распространение получила факторная модель, получившая название формулы Дюпона. Рентабельность собственного капитала может рассчитываться как по общей (бухгалтерской) прибыли, так и по чистой прибыли.

     В общем случае рентабельность собственного капитала можно представить в виде формулы Преобразуя представленную формулу, умножим правую её часть на две дроби, равные единице:

     

     где S – выручка от реализации; A – баланс;

     PS – прибыль от реализации; R_S – рентабельность продаж;

       – оборачиваемость  (производительность) активов; R_A – рентабельность активов;

     K_F – коэффициент финансовой зависимости, определяемый структурой капитала, который можно представить в следующем виде:

     

     Таким образом, рентабельность собственного капитала – это трёхфакторная  модель, где первый фактор обобщает отчёт о прибылях и убытках, второй – подключает к этому отчёту актив баланса, третий – основывается на данных пассива баланса.

     Эти факторы имеют, как правило, отраслевой характер. Так, производительность активов (оборачиваемость активов) невелика в капиталоёмких отраслях, в то же время им присущ относительно высокий  показатель рентабельности продаж. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за продукцию или значительные ликвидные активы.

     В виде схемы это можно представить  следующим образом, показанным на рис. 6а. 

     

    Рис. 6а. Коэффициент финансовой зависимости 

     Классический  анализ рентабельности собственного капитала не идентифицирует временной аспект. Так, рентабельность продаж не отражает долгосрочных инвестиций. Более того, если такие инвестиции осуществляются, то рентабельность продаж может временно снижаться. Коэффициент финансовой зависимости отражает рискованность бизнеса: чем выше его значение, тем более рискованной для акционеров, инвесторов и кредиторов является коммерческая организация. Наконец, особенностью показателя рентабельности является тот факт, что числитель (прибыль) складывается в текущих оценках и отражает сложившийся уровень цен. Знаменатель (собственный капитал) складывался в течение многих лет и выражен в книжной оценке. Таким образом, при анализе, если возможно, имеет смысл учитывать рыночную оценку собственного капитала, оценить которую возможно только с помощью методики доходного подхода.

     Факторы стоимости в моделях  капитализации дохода и дисконтированных денежных потоков.

     Рассмотрим модель дисконтированных денежных потоков; она основывается на процедуре приведения к текущему моменту создаваемых бизнесом выгод в виде дивидендов⁷. Частным случаем этой модели является метод дисконтированных денежных потоков для собственного капитала. Вместо формул (1), (2) в оценке стоимости капитала чаще используется формула, учитывающая выгоды собственников на неограниченном временном интервале.

     В целях реализации данной модели необходима информация о потоке дивидендов, как ретроспективного, так и перспективного направления. Однако в современной отчётности присутствуют данные только о выплаченных дивидендах: ф. № 3 «Отчёт об изменениях капитала», стр. 170 ф.4 («Отчёт о движении денежных средств»).

     Если стоимость бизнеса на текущий момент известна, то её значение и размер дивидендов в следующем периоде можно только прогнозировать. Прогноз доходности в будущих периодах выражается форвардной ставкой. В модели денежных потоков учитывается величина притоков и оттоков, связанных с основной деятельностью, инвестированием в имущество и финансированием. В её основу положен тезис о том, что при осуществлении вложений в бизнес инвестор ожидает их возврата в будущем, и только этот факт и время возврата имеют для него значение. Риски, связанные с бизнесом, чаще всего учитываются в ставке дисконтирования. При наличии заёмного финансирования ставка дисконтирования определяется исходя из средневзвешенных затрат на привлечение капитала.

     Ход дальнейших рассуждений базируется на тезисе о том, что моделируемое выражение правильно идентифицирует текущее состояние бизнеса (положение в n-мерном пространстве возможных состояний), адекватно описывает его взаимосвязь со средой и позволяет учесть в окончательной величине стоимости все факторы, тем или иным способом влияющие на бизнес, с помощью входящих в формулу параметров. Понятие правильности идентификации состояния бизнеса тесно связано со свойством критерия измерять расстояние между его текущим состоянием и целевой областью. Иначе говоря, все события, в конечном счёте влияющие на стоимость, будут проявляться в ней через величину денежных потоков, ставку, которая учитывает риск, связанный с их получением, и время их возникновения.

     Сначала воспользуемся предельной формулой денежных потоков – формулой капитализации:

     где FF – финансовый поток;

     k – коэффициент капитализации;

     g – темп роста дивиденда.

     Предельной  её можно считать вследствие наличия ограничений, налагаемых на факторы стоимости. В этой формуле финансовый поток считается постоянным или равномерно изменяющимся, а ставка капитализации – неизменной для всех периодов (см. рис. 7).

     Поступление денежного потока не ограничено во времени. Усреднённый темп роста дивидендов легко посчитать по данным ф. № 3. Дальнейшие расчёты немедленно сталкиваются с серьёзными недостатками информации в современной отчётности. Сразу становится ясно, что коэффициент капитализации может быть посчитан только для компаний, котирующих свои акции на рынке, а большинство компаний в СНГ до сих пор либо вообще не выпускают акции на вторичный рынок, либо ценные бумаги таких организаций практически являются неликвидными, что делает оценку их рыночной капитализации бессмысленным занятием. 

     

     Рис. 7. Факторы стоимости в модели капитализации дохода. 

     Однако  экономическая сущность фактора  приведения при расчёте стоимости  капитала является ничем иным как  ценой собственного капитала корпорации. Этот параметр может быть рассчитан непосредственно из данных традиционной финансовой отчётности. Исчерпывающее исследование этого вопроса проведено проф. Хориным А.Н. [19, с.82-86] в серии работ под общим заголовком "Раскрытие существенной информации в бухгалтерской отчётности" (Бухгалтерский учёт, №№ 9/1999 – 1/2000). Практически осуществимым является расчёт параметра как средневзвешенной цены капитала WACC. Все показатели структуры капитала можно определить непосредственно по отчётным данным, что позволяет использовать модель капитализации дохода для корпоративной организации, не котирующей свои акции. При этом с точки зрения внутреннего финансового анализа, ориентированного на компанию изнутри, а не сквозь призму фондового рынка, использование в качестве фактора приведения средневзвешенной цены капитала является предпочтительным.

     Вторым  вопросом является проблема идентификации  дивидендов в бухгалтерской отчётности. По ф.3 дивиденды на 01.01.t-1 и 01.01.t идентифицируются как начисленные дивиденды, но не как планируемый, либо расчётный в наступающем периоде. Необходима релевантная информация, выходящая за рамки традиционной бухгалтерской отчётности. Такие данные могут помещаться в приложении к ф.3, либо ф.4 в виде отдельных расчётных статей "Расчётные дивиденды на 01.01.t+1"; однако максимально эффективным представляется представление будущего потока дивидендов в виде фиксированного коэффициента. Такой коэффициент может также представлять функциональную зависимость несложной формы, переменными которой являются объём продаж, рентабельность затрат, рентабельность собственного капитала. Таким образом менеджмент корпорации прямо обозначит свой взгляд на перспективы развития бизнеса, детерминированные значимыми с точки зрения менеджмента факторами.

     Однако  для расчёта стоимости капитала согласно его экономической сущности в числителе формулы (17) располагается ничто иное как агрегированный финансовый поток, рассчитанный в соответствии с приращением совокупности параметров, создающих этот поток. В случае практической идентифицируемости набора параметров вопрос представления данных о дивидендах становится несущественным.

     Перейдём непосредственно к определению чувствительности стоимости к влияющим на неё факторам:

     Коэффициент перед относительной величиной каждого фактора в (18) представляет собой чувствительность стоимости к изменению данного фактора. Применение этой формулы обеспечивает сопоставимость вкладов разнородных факторов в конечный прирост стоимости капитала.

     Чувствительность стоимости к выгодам (дивидендам, потоку), направляемым в сторону собственников, не зависит от размера этих выгод и в модели капитализации всегда равна единице. В то же время, выразив дивиденд через разность потоков инвестированного капитала и финансовых потоков, можно показать, что чем больше в качестве источника ресурсов используется заёмное финансирование и, следовательно, чем значительнее поток в сторону кредиторов, тем сильнее чувствительность стоимости для акционеров к изменению величин инвестированного и долгового потоков.

     Рост  оттока ресурсов при прочих равных условиях вызывает уменьшение стоимости  бизнеса. Напротив, приращение потока инвестированного капитала как следствие  роста величины инвестиций или отдачи от них приводит к увеличению стоимости. При невысоких темпах роста дивидендов и значительных рисках бизнеса небольшие колебания темпов роста не вызывают существенного изменения стоимости. В соответствии с экономическим смыслом коэффициента капитализации как меры риска увеличение этого коэффициента снижает стоимость.

     Применение  модели капитализации в управлении стоимостью возможно по двум основным направлениям. Первое из них касается общей оценки вклада факторов в формирование стоимости капитала без излишней детализации их значений по периодам. Такой подход позволяет существенно сократить объём вычислительной работы при принятии решений, что особенно полезно в условиях ограниченного времени. Второе направление связано с определением тех значений факторов, которые действуют за границами прогнозного периода. Использование формулы (18) с этой целью отвечает распространённой практике применения метода капитализации при определении стоимости бизнеса в постпрогнозный период.