Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации

   

     Рис. 8. Факторы стоимости в модели дисконтированных денежных потоков. 

     Снимем  ограничения на постоянство денежного  потока и перейдём к изучению модели дисконтированных денежных потоков, которые вместе со ставкой дисконтирования и временем образуют первый уровень факторов формирования стоимости (см. рис. 8)⁸.

     Как видно из рис. 8, конечная величина стоимости зависит от трёх факторов, которые могут вносить в неё различный вклад. Если влияние одного из них окажется наиболее существенным, то именно ему предлагается уделить больше внимания в процессе управления. В этом и заключается одна из основных задач аналитика – выявить аспекты деятельности бизнеса, наиболее сильно влияющие на конечный результат (стоимость), и попытаться управлять ими.

     Применим  (12) к (18) и, опустив ряд промежуточных преобразований, получим⁹:

 

     Чувствительность  стоимости к фактору конкретного  периода во многом определяется вкладом последнего в общую стоимость бизнеса. Об этом свидетельствует отношение перед скобками в (19). Таким образом, при прочих равных условиях на стоимости сильнее сказываются относительные изменения тех факторов, действие которых проявляется в периоды, вносящие наибольший вклад в стоимость (с учётом дисконтирования). При использовании менеджментом модели дисконтирования денежных потоков объектами управления должны служить факторы поступающих собственникам потоков, дивидендов и т. д., а также рисков (ставки дисконтирования) и времени поступления выгод.

     Для любого периода фактор величины выгод  влияет на стоимость капитала с тем весом, который вносит в неё этот период. Управление стоимостью посредством воздействия, например, на фактор потока конкретного периода в общем случае сводится к всемерному увеличению потоков в этом периоде. Принимая решение об увеличении поступлений в одном конкретном периоде, следует иметь в виду связанное с таким увеличением возможное сокращение будущих потоков или рисков. Например, если политика промышленного предприятия в отношении клиентов требует незамедлительной, а возможно и авансовой, оплаты приобретаемой у него продукции, то это способно отпугнуть отдельных клиентов, что ведёт к упущенной выгоде в будущем. Решения по одному фактору должны приниматься с учётом возможных последствий.

     В отличие от выгод, коэффициент чувствительности стоимости к ставке дисконтирования учитывает и время возникновения потока. Так, по мере удаления от текущего момента управления чувствительность стоимости к фактору риска сначала растёт, а затем начинает уменьшаться и стремится к нулю. Управление фактором ставки дисконтирования, направленное на уменьшение рисков, связанных с получением собственниками выгод от бизнеса в рассматриваемом периоде, проявляется в снижении надбавок в ставке дисконтирования. Рассмотрим в качестве примера дебиторскую задолженность. Очевидно, риски, связанные с поступлением, непоступлением или задержкой оплаты товара дебиторами, в какой-то мере увеличивают ставку дисконтирования. Если данные риски снизить, например добившись большей плановости поступлений, то это вызовет уменьшение ставки и, следовательно, увеличение стоимости капитала. Чем выше коэффициент погашаемости дебиторской задолженности, равный отношению дебиторской задолженности высокого качества к выручке от реализации (стр. 240 ф.1) / (стр. 010 ф.2), тем ниже ставка дисконтирования.

     Что касается фактора времени, то в коэффициент  чувствительности стоимости к этому фактору в явном виде входит время поступления выгод. Однако линейная составляющая роста коэффициента чувствительности нивелируется вследствие того, что время присутствует и в знаменателе относительного изменения фактора. Это означает, что влияние времени на стоимость ограничивается величиной смещения в ту или иную сторону момента поступления выгод. Как видно из выражения (19), увеличение срока поступления выгод отрицательно сказывается на стоимости. Влияние на стоимость фактора времени, так же как и фактора риска, с течением времени сначала растёт, а затем убывает. Управлять фактором времени возможно, например, приняв меры к увеличению периода авансирования продукции будущими покупателями или более активно взыскивая просроченные суммы с должников.

     Факторы стоимости второго  уровня.

     Расширим  трёхфакторные модели текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных денежных потоков за счёт представления финансового потока посредством входящих в него факторов. Тем самым опустимся ниже в иерархии факторов формирования стоимости.

     После такого расширения трёхфакторных моделей количество факторов, участвующих в формировании стоимости, возрастает и практически во всех моделях (текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных денежных потоков) достигает десяти. Обратим внимание на следующее обстоятельство: если в модели капитализации дохода проявляется глобальный характер факторов (в том числе вновь появившихся, поскольку они действуют на протяжении всего периода существования бизнеса), то применительно к модели дисконтированных денежных потоков все они более локальны и существуют только в границах одного периода. 

     Схема формирования денежного  потока: 

       E(D1T) — прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов

     –    D — амортизация

       E(IT) — прибыль до вычета процентов и налогов

     –   iB — проценты

        E(T) — прибыль до вычета налогов

     –   T — налог (t × ЕВТ)

         Р — прибыль

     +   D — амортизация

     –   I — инвестиции (дезинвестиции), в том числе в оборотный капитал

     + CF_B — финансовая деятельность

     –   F — финансовая деятельность (актив) (для банков)

         d — денежный поток 

     В вышеприведённой схеме в отношении инвестиционного потока учитывается тот факт, что в процессе хозяйственной деятельности ресурсы бизнеса вкладываются как в долгосрочные активы, так и в оборотный капитал. Оба этих направления сведены в один фактор – поток от инвестиций или дезинвестиций. В действительности притоки и оттоки средств, вызывающие изменения в оборотном капитале, логично включать в поток от основной деятельности, что на практике чаще всего и делается, однако на данном уровне детализации это не имеет принципиального значения, поскольку модель сколько-нибудь существенно не ухудшается.

     Денежный  поток по финансированию формируется  средствами, получаемыми бизнесом в  кредит или возвращаемыми им кредиторам. Прибыль до вычета процентов, амортизации и налогов определяется по ф.2 «Отчёт о прибылях и убытках» – стр. 050 ф.2. Необходимые величины процентов и налоговых отчислений извлекаются также из ф.2. Амортизация в разрезе активов может быть идентифицирована с использованием ф.5 «Приложение к бухгалтерскому балансу». Однако в таком случае возникает вопрос о правильной трактовке отдельных составляющих этого показателя. В частности, амортизация нематериальных активов и доходных вложений в материальные ценности (имущество, переданное в лизинг и по договору проката).

     Рис. 9. Факторы стоимости второго уровня. 

     В западной отчётности существует достаточно проработанная система расчёта стоимости нематериальных активов и их амортизации. Те нематериальные активы, которые были приобретены у других участников рынка, могут быть оценены по цене приобретения, однако эта цена отражает их стоимость только на дату приобретения и не имеет ничего общего с реальной продисконтированной стоимостью активов в случае идентификации для рассмотрения как составляющей доходного подхода. Та же самая проблема характерна для ситуации, когда НМА оцениваются по затратам, совершённым в процессе создания этих активов. Такая оценка может быть релевантной только на момент завершения создания таких активов. В связи с этим, целесообразно включать составляющую НМА совокупной амортизации только если эти активы переоцениваются постоянно с учётом их современной рыночной стоимости – это можно сделать только на основе постоянного сравнения с рыночными аналогами и определения альтернативной стоимости экспертным путём, либо с помощью моделирования. Амортизацию же доходных вложений в материальные ценности следует вообще исключить из совокупного показателя, так как учитываемые таким образом активы фактически не принадлежат экономическому субъекту с точки зрения текущего момента. Доходы от сдачи активов в лизинг рассматриваются как поступления будущего в настоящем, при этом амортизация данных активов должна быть учтена на балансе получающей, а не предоставляющей стороны.

     Теперь  допустим, что фактор выгод равен потоку собственного капитала, и запишем величину его изменений с помощью выражения (12) как функцию изменений входящих в него факторов:

     

     

     Подстановка полученного выражения для относительного приращения денежного потока собственного капитала в (18) и (19) позволяет оценить влияние на стоимость капитала факторов прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов, а также изменений в профиле инвестиционной и финансовой активности.

     Анализ  приведённого выше соотношения показывает следующее:

• величина налоговой ставки входит в выражения для коэффициентов чувствительности стоимости к таким факторам, как прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов; амортизация; затраты на обслуживание долга; его размер и собственно налоговая ставка;
• положительное влияние амортизации на стоимость пропорционально отношению амортизационных отчислений с корректируюшим множителем, равным налоговой ставке, к потоку собственного капитала;
• рост налогов уменьшает стоимость капитала пропорционально их доле в потоке собственного капитала;
• рост затрат на обслуживание долга и увеличение его размера снижают стоимость бизнеса;
• инвестиции, потоки от активной и пассивной финансовой деятельности влияют на стоимость пропорционально их доле в потоке собственного капитала.

     Поскольку для различных видов бизнеса значения факторов отличаются в некоторых случаях весьма существенно, правомерно ожидать, что влияние одних и тех же факторов на стоимость капитала разных предприятий будет неодинаковым.

     В ряде случаев весьма полезно знать  заранее, каким образом скажутся на стоимости менее масштабные мероприятия, затрагивающие лишь небольшое число факторов. Тем более это интересно при оперативном управлении системой. Речь идёт об определении степени приращения стоимости капитала как результата совершения бизнесом отдельных операций и сделок в ходе его хозяйственной деятельности. В целях упрощения изложения далее, говоря о сделках, будем подразумевать также операции, и наоборот.

     При совершении какой-либо операции или  заключении сделки затрагиваются не все факторы, участвующие в формировании стоимости капитала в течение всего периода его существования, а лишь их ограниченное число. Например, в случае привлечения бизнесом кредита затронутыми оказываются следующие факторы: величина долга бизнеса, выплачиваемые проценты, платежи в погашение тела кредита, время поступления процентов и возврата тела кредита. Видно, что число факторов, значение которых меняется вследствие привлечения кредита, гораздо меньше общего числа факторов, формирующих стоимость капитала. В отдельных случаях перечень факторов может быть расширен, например, за счёт таких факторов, как стоимость требуемого залога, платежи по гарантиям, валютный курс (если сумма кредита выражена не в рублях) и т. д.

     Выделим из соотношения (16) факторы, относящиеся к конкретной сделке:

     

     где Ф1 – множество всех факторов, затрагиваемых какой-либо одной сделкой, 
Ф2 – множество всех остальных факторов.

     Первый  член в правой части равенства  можно интерпретировать как степень приращения стоимости, вызванного совершением единичной сделки. Перепишем его в виде:

     В современной системе отчётности существует понятие микробаланса. Его обычно составляют для того, чтобы оценить влияние отдельных операций на величину прибыли и определить размер уплачиваемых налогов. Основное требование к этому виду баланса – применение в нём всех счетов, затрагиваемых операцией. Иными словами, при составлении микробаланса должна использоваться «замкнутая» система счетов. Если же какая-либо проводка будет забыта из-за отсутствия определённого счёта, то в итоге получится искажённый результат, который затем станет причиной неверных экономических решений.