Источники краткосрочного финансирования организаций

Все указанные выше нормы делают поручительство более удобным для эмитента и повышают уровень защиты прав инвесторов. То же самое можно сказать о положениях, касающихся банковской, государственной или муниципальной гарантий. Закон № 39-ФЗ и Стандарты предусматривают подробный перечень сведений, которые должны быть указаны в эмиссионных документах, подлежащих подписанию гарантом, включая порядок предъявления требований по гарантии. Дополнительная защита прав инвесторов устанавливается путем отдельных ограничений свободы воли сторон при заключении договора о предоставлении банковской гарантии (срок банковской гарантии должен не менее чем на 6 мес. превышать дату погашения облигаций, обеспеченных гарантией; банковская гарантия должна предусматривать только солидарную ответственность гаранта и эмитента).

Тем не менее, остались нерешенными многие проблемы в отношении такого способа обеспечения исполнения обязательств по облигациям, как залог.

Как уже отмечалось, Закон № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Нормы, касающиеся залога ценных бумаг, рассчитаны на передачу в залог эмиссионных ценных бумаг. Стандарты устанавливают, что в случае размещения выпуска облигаций, обеспеченных залогом ценных бумаг, ко всем экземплярам решения о выпуске, а также ко всем экземплярам проспекта ценных бумаг подшивается копия решения о выпуске заложенных ценных бумаг. В решении о выпуске облигаций указывается следующая информация о ценных бумагах - предмете залога: вид, категория (тип, серия), наименование эмитента; форма, государственный регистрационный номер и дата государственной регистрации выпуска ценных бумаг; орган, осуществивший государственную регистрацию выпуска ценных бумаг; количество, номинальная стоимость ценных бумаг; иные обязательные реквизиты ценных бумаг, установленные федеральными законами. Стандарты не указывают прямо, что в залог могут быть переданы также неэмиссионные ценные бумаги, и не перечисляют сведения, которые должны быть указаны в решении о выпуске ценных бумаг и в проспекте ценных бумаг в случае передачи в залог неэмиссионных ценных бумаг.

Думаю, что указанный пробел нельзя истолковывать как запрет обеспечения исполнения обязательств по облигациям залогом неэмиссионных ценных бумаг, например векселей. Такой запрет был бы ограничением по применению залога как способа обеспечения по облигациям, которое не предусмотрено Законом № 39-ФЗ. В случае выпуска облигаций, обеспеченных залогом неэмиссионных ценных бумаг, в решении о выпуске необходимо указывать условия такого залога, предусмотренные Законом № 39-ФЗ и Стандартами, а в отношении самих ценных бумаг, являющихся предметом залога, - их обязательные реквизиты, предусмотренные действующим законодательством для соответствующих ценных бумаг.

Другая проблема - вопрос учета прав залогодержателей на заложенные именные ценные бумаги. Облигации, находящиеся в свободном обращении, очень быстро меняют своих владельцев, так что обеспечить своевременное внесение записей в реестр ценных бумаг и идентификацию в реестре залогодержателей, в пользу которых ценные бумаги обременены залогом, практически невозможно. Выходом из данной ситуации может быть использование института номинального держателя, который может осуществлять права по облигациям в пользу владельцев облигаций и подлежит регистрации в системе ведения реестра заложенных именных ценных бумаг в качестве залогодержателя. При этом переход права залога на ценные бумаги в результате операций с облигациями между владельцами облигаций данного номинального держателя не отражаются в реестре владельцев заложенных ценных бумаг. Данный порядок допустим в соответствии с законодательством, регулирующим ведение реестра владельцев именных ценных бумаг, однако специально не урегулирован. Если ценные бумаги не являются именными, они могут быть предоставлены в обеспечение по облигациям только при условии учета прав на них в депозитарии.

Наибольшие сложности, как с правовой, так и с экономической точек зрения представляет собой ипотечное обеспечение облигаций. Трудности начинаются уже с момента государственной регистрации выпуска облигаций, а затем и ипотеки. Закон «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что, в случае если исполнение обязательств по облигациям обеспечивается залогом недвижимого имущества (ипотекой), требования о нотариальной форме договора ипотеки и его государственной регистрации считаются соблюденными при условии нотариального удостоверения и государственной регистрации учреждением юстиции решения о выпуске облигаций с залоговым обеспечением. При этом порядок, по которому должна производиться такая регистрация, действующее законодательство о регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним не устанавливает.

Закон № 39-ФЗ устанавливает сведения, которые вносятся в единый государственный реестр прав на недвижимое имущество при государственной регистрации ипотеки. В качестве сведений о первоначальном залогодержателе регистрационная запись об ипотеке должна содержать государственный регистрационный номер выпуска облигаций и дату его регистрации, а также указание на то, что залогодержателями являются владельцы облигаций выпуска с указанным государственным регистрационным номером. Однако для того, чтобы использовать ипотеку в качестве обеспечения обязательств по облигациям, порядок внесения таких сведений в единый государственный реестр прав на недвижимое имущество, а также порядок учета перехода прав залогодержателей на заложенное имущество должны быть урегулированы специальными нормативными правовыми актами, регулирующими регистрацию прав на недвижимое имущество и сделок с ним.

Новые Стандарты достаточно детально описывают порядок обращения взыскания на предмет залога. Однако данный порядок нельзя назвать исчерпывающим. Например, ипотекой может обеспечиваться не только обязательство по погашению облигаций, но и выплата процентов. При этом неясно, каким образом обращать взыскание на предмет залога с целью выплаты владельцам облигаций процентов. Представляется, что заложенное недвижимое имущество должно быть реализовано, полученные от реализации денежные средства направлены владельцам облигаций, а сумма, превышающая размер неисполненных эмитентом обязательств, в соответствии с требованиями ГК РФ должна быть возвращена залогодателю, т. е. эмитенту. В этом случае облигации теряют обеспечение в виде ипотеки, и возникает нарушение прав инвесторов, если в соответствии с действующим законодательством эмитент не имеет права выпускать облигации без обеспечения.

Выходом из такой ситуации может служить включение в порядок обращения взыскания на предмет залога, описываемый в эмиссионных документах, правила, аналогичного п. 2 ст. 348 ГК РФ: в обращении взыскания на заложенное имущество может быть отказано, если допущенное должником нарушение обеспеченного залогом обязательства крайне незначительно и размер требований залогодержателя вследствие этого явно несоразмерен стоимости заложенного имущества. Указанное положение, однако, не решит проблему до конца. Во-первых, в эмиссионных документах нужно будет четко определить понятие незначительности нарушения, которое устроит как эмитента, так и потенциальных инвесторов, что не так легко сделать. Во-вторых, права инвесторов все равно будут нарушены, в случае если обязательства по выплате процентов не будут исполнены ни эмитентом, ни за счет обеспечения.

Из-за указанных проблем в настоящее время на практике не используется обеспечение по облигациям в виде залога (в настоящее время на российском организованном долговом рынке не обращается ни одной эмиссии, обязательства заемщика по которой обеспечены залогом недвижимого имущества)24. Как правило, используется поручительство, реже - банковская и государственная гарантии.

В настоящее время в российской практике сохраняется тенденция увеличения доли средств, привлеченных через размещение облигаций на фоне снижения доли банковских кредитов в формировании финансовых ресурсов организаций. Так, на начало 2002 года доля средств, привлеченных за счет облигационных займов, составляла 24,3 %, на начало 2003-го – 28,5 %, а в конце первого полугодия 2003 года достигла 31,1 %25. Если обратиться к первичному рынку корпоративных облигаций ММВБ, то объем этого рынка с 1999 г. по первый квартал 2003 г. составил более 111,8 млрд. руб. При этом по годам суммы заимствованных средств следующие (таблица 2.1.2.):

Таблица 2.1.2

Объем первичного рынка корпоративных облигаций (млрд. руб.)26

Объем рынка корпоративных рублевых облигаций в течение 2004 года может увеличиться более чем на 40%, прогнозируют эксперты, и составит свыше 200 млрд. руб. При этом, по их оценкам, объем первичных размещений облигаций второго и третьего эшелонов будет расти быстрее первого эшелона. Как считают аналитики, серьезным толчком к увеличению объема рынка корпоративных облигаций станет уменьшение в 4 раза ставки налога на эмиссию ценных бумаг с 0,8% до 0,2% от номинальной суммы выпуска, при этом для крупных займов снижение будет еще более заметным, поскольку максимальный размер налога будет ограничен суммой в 100 тыс. рублей.

Развитие рынка корпоративных облигаций происходит наиболее активно в последние годы. При этом заметна следующая тенденция: чем менее популярны акции компании на фондовом рынке, тем более активно она занимается размещением своих облигаций. Отраслевая структура заимствований показывает, что основными на данном рынке являются компании: нефтяной и нефтегазовой промышленности (около 60%), электроэнергетики (около 20%), цветной и черной металлургии (на долю которых приходится около 19%).27 Все активнее на данном рынке работают компании телекоммуникаций и связи.

Вторичный рынок корпоративных облигаций испытывает ту же динамику роста, что и рынок первичных размещений (рис. 2.1.1.). Наблюдается увеличение инвесторов, осуществляющих операции с корпоративными облигациями на вторичном рынке. Если в 2001 г. оборот вторичного рынка корпоративных облигаций составил около 33,4 млрд. руб., то в 2002 г. – 72,3 млрд. руб., при этом количество сделок за это же время увеличилось в 10 раз.

Рис. 2.1.1. Объемы первичных размещений и вторичного рынка корпоративных облигаций (млрд. руб.)28

2.2. Критерии выбора источника  краткосрочного финансирования

Прежде, чем рассматривать заемные источники краткосрочного финансирования организации следует проанализировать возможность финансирования за счет собственных средств, которые ей обойдутся бесплатно.

Самофинансирование имеет ряд преимуществ:

• за счет пополнения из прибыли собственного капитала повышается финансовая устойчивость организации;
• формирование и использование собственных финансовых средств происходит стабильно;
• минимизируются расходы по внешнему финансированию (по обслуживанию долга кредиторам);
• упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию организации, так как источники покрытия дополнительных затрат известны заранее.

Уровень самофинансирования организации зависит не только от его внутренних возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюджетной,  таможенной и денежно-кредитной политики государства).

При принятии решения о выборе того или иного источника краткосрочного финансирования следует принимать во внимание следующие факторы:

1. Степень доступности источника финансирования.

На степень доступности источника финансирования, в свою очередь, влияют: организационно-правовая форма и размер организации, отрасль и сфера деятельности, характер государственного регулирования и др.

Так, например, облигации могут выпускать только акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью, причем облигационный заем могут себе позволить только крупные и средние организации. Облигации не могут служить вариантом финансирования малого бизнеса. Если рассматривать отраслевую специфику, то основными компаниями, осуществляющими облигационные заимствования, являются: компании нефтяной и нефтегазовой промышленности, электроэнергетики, цветной и черной металлургии, а также компании телекоммуникаций и связи. Факторинг используют компании-поставщики (организации торговли, сферы услуг).

2. Стоимость (цена) этого источника, которая может быть выражена в виде процентной ставки, стоимости эмиссии и распространения ценных бумаг и т. д. Стоимость источников финансирования отражена в таблице 2.2.1. по мере убывания.

Таблица 2.2.1.

Стоимость различных источников краткосрочного финансирования