Инвестиции

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ  КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

5.1. Составляющие капитала и их  цена

Капитал – это средства из всех источников, используемые для финансирования инвестиций предприятия. Напомним, что для осуществления своей деятельности предприятие использует активы, представляемые в левой части бухгалтерского баланса – в активе. Они должны быть профинансированы за счет источников, указываемых в правой части бухгалтерского баланса – в пассиве, который представляет капитал предприятия. Цена капитала, который привлекает предприятие формируя пассив характеризуется показателем, называемым средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

Составляющие капитала предприятия – это краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия – обязательства перед одним или несколькими владельцами. Цена капитала, получаемого из различных источников различается.

Бесплатный капитал. Существуют «бесплатный» капитал – источники средств, за пользование которыми предприятие ничего не платит. Это спонтанно возникающая кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате, задолженность по уплате налогов.

Отметим, речь не идет о просроченной задолженности. Рассматриваемый вид задолженности являются результатом текущих операций и наращивания объема реализации, он автоматически сопровождается увеличением поступлений из указанных источников. В связи с этим в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета – суммы средств направляемых на инвестирование сумма указанной задолженности, связанной с каким либо проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

Пример. Стоимость реализации инвестиционного проекта составляет 200 млн. руб. Вложения в основные средства составляют 150 млн. руб., ожидаемый прирост оборотных средств – 50 млн. руб. Реализация проекта приведет к спонтанной кредиторской задолженности в 20 млн. руб. Чистая потребность в капитале для реализации проекта составит 150 + 50 – 20 = 180 млн. руб.

Исторические и предельные –  маржинальные затраты. Показатель WАСС необходим, прежде всего, для составления и анализа бюджета, предназначенного для финансирования портфеля инвестиционных проектов. Поэтому релевантными – значимым являются не исторические, отражаемые в учете средства, а издержки по привлечению новых источников средств. Важна средневзвешенная цена капитала (WACC), привлекаемого для финансирования инвестиционных проектов, а не цена отраженного в балансе капитала предприятия.

Именно средневзвешенная цена нового, дополнительного капитала, привлекаемого  для финансирования инвестиционных проектов, рассматриваться при определении ставки дисконтирования денежных потоков.

5.2. Цена основных источников  капитала

Заемный капитал. Предприятия могут иметь разные виды заемного капитала, которые различаются в цене. Цена каждого из них легко может быть подсчитана на основе модели дисконтированного денежного потока (DCF). Покажем это на примере.

Пример. Предприятие для привлечения долгосрочных заемных средств выпускает облигации со сроком погашения 30 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии предприятием облигаций без права досрочного погашения номиналом 1000 руб. с купонной ставкой 11%, выплатой процентов два раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1% выпуска – 10 руб. на облигацию. Следовательно, чистые поступления от одной облигации составят 990 руб. Ставка налога на прибыль – h  = 30%.

Цена облигационного займа для  предприятия до вычета налогов и учетом затрат на размещение определится из уравнения (4.2):

чистая выручка от продажи облигации = (полугодовая купонная ставка)/(1 + a_d/2)^t + (номинал)/(1 + a_d/2)^2n.                 (5.1)

Из (5.1) получаем уравнение:

990 руб.=

(55 руб.)/(1 + a_d/2)^t + (1000 руб.)/(1 + a_d/2)²ⁿ.

Используя функцию электронных  таблиц или метод последовательных приближений решаем полученное уравнение и находим: a_d/2 = 5,56%. Цена источника с учетом затрат на размещение составит a_d =11,12%. Цена источника с учетом налога на прибыль определится по формуле:

посленалоговая цена займа = (доналоговая  цена долга с учетом затрат на размещение) · (1 – h).                                  (5.2)

Посленалоговая цена займа: 11,12 % · (1 – 0,30) = 7,78%.

Привилегированные акции  характеризуется тем, что дивиденды по ним, так же как и по простым акциям, могут не являться объектом налоговых льгот. Тогда для этого источника налоговая корректировка, выполненная выше с использованием формулы (5.2) не нужна.

Пример. Предприятие выпускает бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции составляет 1000 руб., годовой дивиденд по ней должен составлять 100 руб. По оценке банкиров затраты на размещение акций составят 2,5% от номинала, поэтому предприятие получит чистыми от каждой проданной акции 975 руб. Вычислить цену источника – a_р можно представив модель (4.5) следующим образом:

a_p = D_р/ E₀,                                                 (5.3)

где     D_р – ожидаемый фиксированный дивиденд;

E₀ – текущая цена привилегированной акции за вычетом затрат на размещение.

a_p = D_р/ E₀ = 100/975 = 0,1026 = 10,26%.

Нераспределенная прибыль. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли – это доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций предприятия – a_s. Предприятие должно заработать на нераспределенной прибыли столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Для ее  определения можно использовать, как показано далее, три метода. Для конкретной ситуации выбирается метод, который позволяет получить наиболее достоверные результаты в конкретном случае.

Амортизационный фонд. Одним из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций, является амортизационный фонд. Начисление амортизации позволяет получить средства, освобожденные от налога на прибыль для восстановления постоянно уменьшающейся стоимости основных средств. Таким образом, амортизационный фонд может использоваться, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части, для приобретения новых активов и финансирования инвестиционных проектов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

Амортизационный, фонд действительно  должен рассматриваться как источник покрытия определенного рода затрат, цена этого источника должна быть равна средневзвешенной цене капитала (WACC) без учета привлеченных из вне новых средств. Смысл этого состоит в том, что предприятие, если бы оно то пожелало, могла бы распределить амортизационный фонд между своими акционерами и кредиторами, которые в первую очередь финансируют деятельность предприятия. Из сказанного следует, что цена источника «амортизационный фонд» равна WACC до момента эмиссии новых акций. Далее методика учета цены источника «амортизационный фонд» будет пояснена на примере.

5.3. Оценка нераспределенной прибыли  и обыкновенных акций нового  выпуска

Модель оценки доходности финансовых активов САРМ, которую можно представить формулой (3.11) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая перемножением бета-коэффициента акции и рыночной премии за риск:

a_s = a_RF + (a_M – a_RF.) · b_i.

По этой формуле вычисляется требуемая доходность акций предприятия a_s, которая и будет ценой источника «нераспределенная прибыль».

Оценка безрисковой  доходности в этой модели может представлять известные затруднения. Обычно в качестве безрисковой ставки доходности принимается доходность государственных ценных бумаг. Теоретики финансов в качестве типичных безрисковых активов принимают, в первую очередь – долгосрочные казначейские облигации США, во вторую очередь – казначейские векселя США. Процент по ним считается ставкой безрисковой доходности. Проценты по указанным ценным бумагам за период большей части ХХ века составили в среднем 4,9% и 3,2% соответственно при среднем темпе инфляции 3,2% в год.

В российских условиях в качестве безрисковых активов можно принимать государственные ценные бумаги, одиноко некоторые экономисты рекомендуют, как было указано ранее, принимать в качестве безрисковых активов депозиты наиболее надежного из доступных предприятию для сотрудничества банков. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, финансовый кризис, разразившийся в России в августе 1998 года надолго подорвал доверие к государственным ценным страны. Во-вторых, в силу недостаточного представительства финансовых институтов в регионах страны далеко не всем инвесторам доступен весь спектр финансовых инструментов, по этому может оказаться возможным выбор только тех инструментов, которые могут предложить местные банки.

Рыночная премия за риск, RP_M = a_M – a_RF., может быть рассчитана на основе: 1) фактической доходности или 2) ожидаемой доходности.

В первом случае премия за риск исчисляется  как среднегодовая величина за предшествующий моменту оценки длительный период – за многие годы. Такая оценка молчаливо предполагает сохранение сложившихся ранее тенденций.

Оценка премия за риск на основе ожидаемой  доходности наиболее просто осуществляется на следующим образом. Используется модель дисконтированного денежного потока (DCF) для оценки ожидаемой рыночной доходности и принимается: ā_M = a_M.

Далее рассчитывается рыночная премия за риск как RP_M = a_M – a_RF. Полученная оценка используется в модели линии рынка ценных бумаг (SML). Этот метод основывается на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают:

ā_M = (D₁/ E₀) + q = a_RF + RP_M =  a_M.

Значения показателей D₁, E₀, q могут быть определены довольно точно на основе данных биржевой статистики.

Оценка b-коэффициента осуществляется путем обработки данных биржевой статистики. Поскольку фактические значения b-коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки. Это привело к появлению двух различных видов b-коэффициентов: 1) уточненная b и 2) фундаментальная b.

Уточненная b получается путем расчета исторической b предприятия, основанной на статистических данных,  поправки на ее последующее приближение к 1,0, которую дают эксперты в соответствии с закономерностью, обнаруженной М.Е. Блюме.

 Фундаментальная b получатся путем расчета исторической b предприятия, основанной на обработке данных биржевой статистики,  и поправки, вносимой аналитиком на основе фундаментального анализа финансового состояния предприятия и перспектив его изменения в будущем.

Пример. В качестве безрисковой ставки принят процент по казначейским облигациям США, который оказался в данный момент равен 8,0%. Ожидаемая рыночная доходность ā_M = a_M = 14%. Уравнение линии рынка ценных бумаг фирмы (SML) будет иметь вид:

a_s = a_RF + (a_M – a_RF.) · b_i = 8,0% + (14,0%  – 8,0%) · b_i = 8,0% + 6,0%· b_i.

Используя уточненную оценку b_i  предприятия (пусть b_i = 1,10), получим оценку источника «нераспределенная прибыль»:

a_s = 8,0% + (14,0%  – 8,0%) · 1,10 =  14,67%.

Метод дисконтированного  денежного потока (DCF) является второй основной процедурой расчета цены нераспределенной прибыли. Теоретическая стоимость акции, Ē₀, рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов по формуле (4.7). Введя в рассмотрение рыночную цену акции E₀ из упомянутого уравнения можно найти ожидаемую доходность ā_s:

E₀ = D₁/(1 + ā_s)¹ + D₂/(1 + ā_s)² + … + D_∞/(1 + ā_s) ^∞.

В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых  акций, а это наиболее типичный случай, a_s = ā_s. Поэтому если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), то оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

Если ожидается, что доходность акции будет расти  с постоянным темпом, то для оценки можно использовать модель постоянного  роста, представленная формулой (4.9). Здесь значение текущей цены акции, E₀, и ожидаемый дивиденд за будущий год, D₁, легко оценить по данным биржевой статистики, затруднения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда, для выполнения которой используют три следующих подхода.

Подход исторического темпа прироста. Если темп прироста дивидендов был относительно стабилен в прошлом, инвестор ожидает, что такая тенденция сохранится, это является основой для оценки темпа прироста. Используют множество методов оценки. Предпочтительно использовать логлинейный  регрессионный анализ. Он выполняется путем получения методом наименьших квадратов коэффициентов уравнения регрессии вида:

ln(DPS) = a + b · T,

где     ln – натуральный логарифм, таблицы которого даны в приложении;

DPS – дивиденд на акцию;

a и b – постоянные коэффициенты – коэффициенты уравнения регрессии;

T – год.

Для выполнения регрессионного анализа  можно использовать средства электронных таблиц MS Excel. При этом в первый столбец вводят годы, во второй столбец вводятся соответствующие значения натурального логарифма DPS, и, после выполнения операции «регрессия», получает отчет, включающий значения коэффициентов, а также их стандартные ошибки – среднеквадратические отклонения.

Темп прироста подсчитывают как  q = e^b – 1, здесь e – основание натуральных логарифмов, а e^x – экспоненциальная функция, таблицы, которой приведены в приложении.

Пример. Регрессионный анализ показал, что коэффициент при переменой T в уравнении логлинейной регрессии b = 0,07607, тогда темп прироста q = e^0,07607 – 1 = 0,07903 = 7,903%.

Модель оценки прироста нераспределенной прибыли дает еще один способ оценки темпов прироста. Используется модель оценки прироста нераспределенной прибыли:

q = b · ROE,                                             (5.4)

здесь ROE – доходность собственного капитала;

b – доля доходов, которую предприятие реинвестирует.

Формула (5.4) дает постоянный темп прироста. При  этом предполагается:

1. доля нераспределенной прибыли остаются неизменными;
2. доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект, равна текущему показателю ROE – ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной;
3. предприятие не собирается эмитировать новые обыкновенные акции или эти новые акции будут продаваться по номиналу;
4. будущие инвестиционные проекты предприятия будут иметь такую же степень риска, что и уже существующие активы предприятия.