Инвестиции

ГЛАВА 10. ГИБРИДНОЕ И АРЕНДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ

10.1. Привилегированные акции

Привилегированная акция представляет собой гибрид: с одной стороны, она схожа с облигациями, с другой – с обыкновенными акциями. Бухгалтеры трактуют привилегированные акции как акционерный капитал и показывают их в балансе в соответствующем разделе.

Однако в управлении инвестированием  привилегированные акции рассматривают  иначе: как нечто среднее между  заемным и обыкновенным акционерным  капиталом, поскольку эти бумаги порождают постоянные расходы и, тем самым, увеличивают уровень финансового левериджа, однако невыплата дивидендов по привилегированным акциям не может привести к банкротству предприятия.

Основные характеристики. Привилегированные акции имеют номинальную – ликвидационную стоимость. Дивиденды обычно устанавливаются или в процентах к номиналу, или в рублях на акцию. Дивиденды определятся при выпуске акций и не подлежат изменению в будущем.

Поэтому если требуемая доходность по привилегированным акциям, a_p, изменится по сравнению с установленной при выпуске акций доходностью, то рыночная цена привилегированных акций поднимется или опушится. Например, если дивидендная доходность была установлена в размере 15% при выпуске акций номинальной стоимостью 1000 руб., то снижение требуемой доходности до 10% будет связано с ростом рыночной стоимости акций до 1000 · (15 / 10) = 1500 руб.

Предприятие не обязано выплачивать  дивиденды по привилегированным акциям, если нет прибыли. Но привилегированнее акции обычно являются кумулятивными ценными бумагами – в случае невыплаты дивиденды накапливаются должны быть выплачены при первой возможности, причем до того, как будут выплачены дивиденды по обыкновенным акциям.

Невыплаченные дивиденды по привилегированным  акциям называются просроченными обязательствами. На невыплаченные дивиденды проценты не начисляются. Невыплаченные дивиденды обычно накапливаются только ограниченное число лет, например три года.

Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса. Но в некоторых  случаях при выпуске таких акций оговаривается, что их владельцы могут избрать некоторую небольшую часть директоров предприятия. Известны случае, когда владельцам привилегированных акций предоставляется право избрать более половины директоров предприятия, если дивиденды в течение нескольких следующих один за другим кварталов не выплачиваются дивиденды владельцам привилегированных акций.

С точки зрения предприятия эмиссия  привилегированных акций из-за возможности  не выплачивать дивиденды под  угрозой банкротства сопряжена с меньшим риском, чем выпуск облигаций. Напротив, инвесторы считают привилегированные акции более рисковыми, чем облигации, по следующим двум причинам:

1. в случае ликвидации предприятия претензии держателей облигаций имеют приоритет перед претензиями держателей привилегированных акций;
2. в случае финансовых затруднений предприятия вероятность получения дохода у держателей облигаций выше, чем у владельцев привилегированных акций.

Поэтому инвесторы требуют более  высокую посленалоговую доходность по привилегированным акциям предприятия, чем по его облигациям.

Привилегированные акции  с регулируемой ставкой впервые появились в начале 80-х годов ХХ века. Дивиденды по таким акциям регулируются. Они могут быть привязаны к доходности государственных ценных бумаг. Привилегированные акции с регулируемой ставкой часто имитируются крупными коммерческими банками. Выпуск привилегированных акций с регулируемой ставкой постоянно растет, однако они все еще отличатся неустойчивостью цен.

10.2. Варранты

Варрант – это опцион, выпускаемый предприятием, который дает его владельцу право купить установленное число акций предприятия по определенной цене. Следует иметь ввиду, что варранты, как и другие опционы, разрешены только предприятиям, акции которых включены в листинг.

Часто варранты распространяются в ходе размещения займа и используются для того, чтобы побудить инвесторов купить облигации долгосрочного займа предприятия с более низкой ставкой процента, чем при иных условиях.

Начальная рыночная цена облигации  с варрантами. Рассмотрим простейший случай ее определения на примере.

Пример. Облигации предприятия при выпуске в форме простого займа, имели бы ставку, равную 10%. Но вместе с варрантами они были проданы со ставкой 8%. Покупатель, приобретающий облигации по их первоначальной цене предложения в 1000 руб., получает пакет из 8%-ной 20-летней облигации и 20 варрантов, дающих право на приобретение обыкновенных акций по цене 20 руб., при рыночной цене акций в момент подписки в 22 руб.

Так как  текущая ставка процента у облигаций с той же степенью риска, которую имеют облигации предприятия, равна 10%, то можно легко определить текущую стоимость облигации, рассматриваемой изолированно. Пусть она имеет годовой купон, тогда ее стоимость составит:

(80 руб./1,10^t) + 1000 руб./1,10²⁰= 681,09 руб. + 148,64 руб. = 829,73 руб.

Покупатель облигации при начальной  подписке заплатит 1000 руб. и получит  в обмен обыкновенную облигацию  стоимостью около 830 руб. Стоимость 20 варрантов, определяемая на основе оценки облигации, рассматриваемой изолированно, составит 1000 руб. – 830 руб. = 170 руб. Так как с каждой облигацией инвестор получают 20 варрантов, то подразумеваемая стоимость одного варранта равна 170 / 20 = 8,50 руб.

Но, если стоимость  облигации, рассматриваемой изолированно, может быть просто оценена с достаточной точностью, то определение действительной стоимости варрантов вызывает существенные трудности. Так, даже модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза (ОРМ) дает только грубую оценку в связи с трудностями определения ее параметров.

Кроме того, ОРМ не предполагает выплаты дивидендов на базисный актив, что не является разумным допущением для долгосрочного  опциона. По существу при реализации опциона его владелец получает акции со вторичного рынка, а при реализации варрантов их владелец получает акции нового выпуска. Таким образом, реализация варрантов приводит к уменьшению стоимости базисного актива, что оказывает влияние и на стоимость исходного опциона.

Использование варрантов при финансировании. Облигация с варрантами обладает определенными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая возможность привлекать более широкую круг инвесторов. В настоящее время все варранты являются отделяемыми. Это означает, что после того как облигация с приложенными к ней варрантами продана, они могут перепроданы отдельно от облигации.

Цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10-30% выше рыночной цены данной акции  в момент выпуска облигаций. Если предприятие развивается и курс его акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене.

В целом  три обстоятельства побуждают владельцев варрантов исполнять их:

1. если срок действия варрантов истекает и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения;
2. если предприятие в достаточной степени повысит дивиденды по акциям;
3. варранты часто имеют ступенчатые цены исполнения, что толкает их владельцев к исполнению варрантов – предприятие может выпустить варранты с ценой исполнения 25 руб. на период до 1 января 2006 г., когда эта цена скачкообразно поднимется до 30 руб.; если цена обыкновенной акции 1  января 2006 г. превысит 250 руб., многие владельцы варрантов исполнят их до того, как вступит в силу повышение цены, и рыночная стоимость варрантов упадет.

Особенность варрантов заключается  в том, что они обычно приносят средства только в случае нужды в  них. Если предприятие развивается, активно и эффективно инвестирует, то ему требуется новый акционерный капитал. В то же время удачное наращивание мощностей вызывает рост цены акций, исполнение варрантов и приток дополнительных денежных средств. Если предприятие не имеет успеха и не может выгодно использовать дополнительные средства, цена ее акций, скорее всего, не поднимется и владельцы варрантов не будут исполнить их.

Определение цены источника «облигационный заем с варрантами» рассмотрим на примере.

Пример – продолжение предшествующего примера. Предприятие выпустило облигационный заем с варрантами и получило 50 млн. руб., по 1000 руб. за каждую облигацию. Одновременно предприятие приняла на себя обязательство выплачивать по 80 руб. в качестве процентов в течение 20 лет плюс 1000 руб. по окончании 20-летнего срока. Цена аналогичного займа, но выпущенного без варрантов, составила бы 10%.

К каждой облигации было приложено 20 варрантов, каждый из которых дает своему владельцу право купить акцию корпорации за 22 руб. Чтобы определить общую цену выпуска, следует рассчитать себестоимость варрантов для предприятия в процентном выражении.

Предположим, что цена акции предприятия, составляющая в настоящее время 20 руб., растет с ожидаемым темпом прироста равным 10% в год. Через 10 лет цена акции достигнет 20 · 1,10¹⁰ = 51,87 руб. Будем считать, что варранты в течение 10 лет не были исполнены. В случае их исполнения по истечении 10 лет предприятие должно будет выпустить по одной акции стоимостью 51,87 руб. на каждый исполняемый варрант и получить за эти акцию цену исполнения – 22 рубля за каждую.

Держатель облигации, имеющий полный пакет, получит  в десятом году в дополнение к купонному доходу на облигацию прибыль, равную 51,87 руб. – 22 руб. = 29,87 руб. на каждую выпущенную обыкновенную акцию. Так как к каждой облигации приложено 20 варрантов, в конце десятого года инвестор будет иметь доход, равный 20 · 29,87 руб. = 597,40 руб.

Можно определить IRR денежного потока с такими элементами за 20 лет. Он составит 10,7%, что представляет собой для инвестора общую доходность выпуска. Она на 0,7% выше доходности обычного облигационноного займа. Но, соответственно, данный выпуск является более рисковым для инвесторов, чем обычный заем, так как ожидается поступление части дохода в форме повышения цены акций, которое может и не произойти. Тогда купонный доход в 8% будет единственным доходом инвестора, вместо 10% по обычному облигационноному займу.

Формирование  себестоимости варрантов можно  анализировать и на основе оценки ее влияния на величину дохода на акцию (ЕРS).

Пример – продолжение предшествующего примера. Предприятие имело 1 000 000 обыкновенных акций на момент истечения срока действия варрантов. Доходность акционерного капитала, оцениваемого по рыночной стоимости, составляет 13,5%. Следовательно EPS составлял 0,135 · 51,87 руб. =  7,00 руб., суммарная прибыль составляет 1 000 000 · 7,00 руб. = 7 000 000 руб. Исполнение по истечении срока действия 100 000 варрантов принесет 100 000 · 22 руб. = 2 200 000 руб. нового акционерного капитала, а число акций возрастет на 100 000.

Пусть новые  активы, как и старые генерируют доход в размере 13,5%, в этом случае доход на новые акции составит 0,135 ·  2 200 000 руб. = 297 000 руб. Новая суммарная прибыль составит 7 000 000 руб. + 297 000 руб. = 7 297 000 руб.

Новое значение EPS получим разделив суммарную прибыль на новое общее число акций в обращении 7 297 000 / (1 000 000 + 100 000) = 6,63 руб. Реализация варрантов приводит к снижению EPS с 7,00 до 6,63 руб. – на 0,37 руб. Снижение EPS на 0,37 руб. представляет собой реальные издержки первоначальных акционеров предприятия, их следует учитывать при расчете себестоимости выпуска облигаций с варрантами.

10.3. Конвертируемые ценные бумаги

Конвертируемые цепные бумаги – это облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут по желанию их держателя быть обменены на обыкновенные акции. Конверсия ценных бумаг не приносит дополнительного капитала. В балансе предприятия заемный капитал или привилегированные акции просто заменяется обыкновенным акционерным капиталом. Такая операция улучшает финансовое положение предприятия, облегчает привлечение дополнительного капитала с фиксированной ценой, но для этого требуются отдельные операции.

Коэффициент конверсии и конверсионная  цена. Важным показателем конвертируемых ценных бумаг является коэффициент конверсии (Conversion Ratio – CR), равный числу акций, которые получит владелец облигации при ее конверсии – обмене на акцией. Конверсионная цена, P_c, – это расчетная цена обыкновенной акции при конверсии.

Пример. Предприятие выпустило конвертируемые не обеспеченных залогом облигации в июле 2006 г. с номиналом 1000 руб. В любое время до истечения срока погашения, 15 июля 2022 г., владелец такой облигации может обменять ее на 20 обыкновенных акций: CR = 20. В случае осуществления конверсии владелец облигаций отказывается от права получения номинальной стоимости облигации в 1000 руб. по истечении указанного срока. Определим конверсионную цену:

P_c = номинал обмениваемой облигации / число получаемых акций =

=1000 руб. / CR = 1000 руб. / 20 = 50 руб.

Конверсионная цена, как правило, устанавливается на 10-30% выше рыночной цены обыкновенной акции в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг. Обычно СR и конверсионная цена фиксированы на весь срок действия облигации, но иногда применяется ступенчатое изменение во времени конверсионной цены и, соответственно коэффициента конверсии.

Изменение конверсионной цены и СR может  быть вызвано оговоркой, защищающая эти конвертируемые ценные бумаги от падения их стоимости по причине дробления акций, выплаты дивидендов акциями и продажи обыкновенных акций по цене, ниже конверсионной. Обычно это положение устанавливает, что если обыкновенные акции продаются по цене ниже конверсионной, то последняя должна быть соответственно снижена, а СR повышен.

Использование конвертируемых ценных бумаг для нужд финансирования. Для эмитентов конвертируемые ценные бумаги привлекательны по следующим причинам: