Инвестиции

ГЛАВА 6. АНАЛИЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И РИСКА БЮДЖЕТА КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

6.1. Оценка денежного потока

Оценка прогнозируемого  денежного потока является важнейшим этапом в анализе инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций – оттока средств и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов – притока средств.

В разработке прогнозной оценки участвуют  специалисты разных подразделений, обычно отдел маркетинга, проектно-конструкторский отдел, бухгалтеры, финансисты, производственники, снабженцы. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования это:

1. координация усилий других отделов и специалистов;
2. обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;
3. противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный – представительный денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта – CF_t^′ и в случае отказа от него – CF_t^″:

CF_t = CF_t^′ – CF_t^″.                                               (6.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Укажем источник ошибок, который связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает – проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных состоит в оценке CF_t^′ и CF_t^″.

Денежный поток и  бухгалтерский учет. Обратим внимание на другой источник ошибок, связанный с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, они часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.

Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.

Поэтому при  составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:

CF_t = [(R₁ – R₀) – (C₁ – C₀) – (D₁ – D₀)]· (1 – h) + (D₁ – D₀),         (6.2)

где    CF_t – сальдо денежного потока проекта за период t;

R₁ и R₀ – общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;

C₁ и C₀ – отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;

D₁ и D₀ – соответствующие амортизационные отчисления;

h – ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а в случае, если предприятие решит отказаться от реализации проекта – 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация – 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платит налог на прибыль по ставке 34%.

По формуле (6.2) получим:

CF_t = [(1600 – 1000) – (600 – 400) – (200 – 100)] · (1 – 0,34) + (200 – 100) = 298 тыс. руб..

В случае реализации проекта в течение  всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного  потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже непрерывный поток. Последний случай будет далее рассмотрен далее отдельно.

Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта. Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

Альтернативные  издержки, под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных – значимых альтернативных затрат.

Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализ бюджета капиталовложений по проекту. Например, открытие нового производства в каком либо новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств – произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старыми и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков, оно может стать определяющими в том, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:

1. налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;
2. законы по-разному толкуются.

Экономисты могут в решении  этих проблем получить помощь от бухгалтеров и юристов по налогообложению, но им необходимо иметь практические знания действующего налогового законодательства и его влияния на денежные потоки, поэтому напомним на примере представление о налогах и амортизации.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидируют. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, и эта плата называется амортизацией.

Поскольку при исчислении прибыли амортизация  вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.

В большинстве  оговоренных законодательством  случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида  имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.

Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 – 15000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом – база для исчисления налога на имущество.

Более сложные случай оценки влияния  налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым  законодательством для проектов, которые носят инновационный характер рассмотрены далее. 

6.2. Замещение активов, смещение  оценок потоков и управленческие  опционы

Денежные потоки при  замещении активов. Распространенной является задача, когда нужно принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких как машины и оборудование. Рассмотрим такую ситуацию на примере.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая – остаточная стоимость – 25 000 руб.

Инженеры отделов главного технолога  и главного механика выступают с предложением приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 – 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.

Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.

Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой – остаточной стоимости, на сумму убытка – 15 000 руб. уменьшится налогооблагаемый доход предприятия – экономия на налоге составит: 15 000 руб. · 0,40 = 6000 руб.

Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:

Цена нового оборудования                                                   – 120 000 руб.

Рыночная цена замещаемого оборудования                         + 10 000 руб.

Экономия на налогах из-за убытка от продажи станка          + 6000 руб.

Увеличение чистого оборотного капитала                           – 10 000 руб.

Всего инвестиций                                                                  – 114 000 руб.

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока нетрудно выполнит оценку эффективности рассматриваемой инвестиции.

Смещенность оценки денежного  потока. Исследования практики осуществления инвестиционных проектов показывают, что прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности – искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, и в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска – занижаются.

Табл. 6.1. Расчет элементов денежного потока при  замещения активов, тыс. руб.

Год	0	1	2	3	4	5
Потоки в ходе реализации проекта 1. Снижение текущих  расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового  станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого  станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных  отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах  от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный  поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершению проекта 7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход  от ликвидации станка						– 8
9. Возмещение вложений  в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от  операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток 11. Общий чистый денежный поток	–114	24	24	24	24	46

Одна из причин этого явления  состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто просто слишком восторженно относятся к своим проектам и не объективно оценивают потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно найти ответ на вопрос: что лежит в основе рентабельности данного проекта?

Если предприятие имеет явные  преимущества, например, патентную  защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку, тогда проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть необыкновенно прибыльными.

Если  есть возможность усиление конкуренции  при реализации проекта, и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться её уточнения.

Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).

Многим  инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее. Это, например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции; расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.

Причем  некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, поскольку предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.

Реальный NРV проекта необходимо представить  как сумму традиционного NРV, рассчитанного по методике DCF и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

реальный NРV = традиционный NРV + стоимость управленческих опционов.

Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различны методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботится  о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.

Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.