Инвестиции

1. Первоначально «Дальнефтегаз» не имеет заемного капитала. Стоимость предприятия в этом случае равна 20 млрд. руб., или 20 тыс. руб. за каждую акцию.

2. Руководство принимает решение изменить структуру капитала, оно должно информировать акционеров о своих намерениях, в противном случае совет директоров подвергается опасности судебных исков со стороны акционеров, поскольку действия руководство предприятия затрагивает их имущественные права.

Табл. 8.3. Стоимость  предприятия, цена акции и цена капитала ОАО «Дальнефтегаз» при различных уровнях задолженности

Величина заемного капитала, D, млрд. руб.	ad, %	as,%	Рыночная оценка акционерного капитала, S, млрд. руб.	Стоимость предприятия, V, млрд. руб.	Цена акции, E0. тыс. руб.	D/V, %	WACC, %
0,0	–	12,0	20,000	20,000	20,00	0,0	12,0
2,0	8,0	12,2	18,885	20,885	20,89	9,6	11,5
4,0	8,3	12,6	17,467	21,467	21,47	18,6	11,2
6,0	9,0	13,2	15,727	21,727	21,73	27,6	11,0
8,0	10,0	14,0	13,714	21,714	21,71	36,8	11,1
10,0	12,0	15,2	11,053	21,053	21,05	47,5	11,4
12,0	15,0	16,8	7,857	19,857	19,86	60,4	12,1
14,0	18,0	19,0	3,158	17,158	17,16	81,6	12,3

3. Данные, представленные в табл. 8.3, рассчитаны как было описано  раньше. Институциональные инвесторы и брокерские фирмы, которые консультируют индивидуальных инвесторов, имеют специалистов, способных сделать такую же оценку, как и специалисты ОАО «Дальнефтегаз» и обслуживающего его инвестиционного банка. Эти специалисты могут выполнить соответствующие расчеты, как только «Дальнефтегаз» объявит о своих планах по изменению стратегии финансирования, и придут к тем же результатам.

Рис. 8.1. Связь  между структурой капитала и ценой  акции ОАО «Дальнефтегаз»

4. Акционеры ОАО «Дальнефтегаз» первоначально владеют всем предприятием. На основе собственных расчетов или информации, полученной от своих консультантов, они узнают, что стоимость предприятия возрастет с 20 млрд. руб. до некоторой более высокой суммы, вероятно до 21,727 млрд. руб. Таким образом, они могут предполагать, что стоимость предприятия увеличится на 1,727 млрд. руб.

Рис. 8.2. Связь  между структурой капитала и ценой  капитала ОАО «Дальнефтегаз»

5. Этот прирост (1 727 000 000 руб.) будет принадлежать нынешним акционерам предприятия. Так как в обращении имеется 1 млн. акций, стоимость каждой акции повысится на 1,73 тыс. руб., или с 20 до 21,73 тыс. руб.

6. Увеличение произойдет до завершения  операции. Допустим, например, что цена акции после объявления о плане изменения структуры капитала осталась на уровне 20 тыс. руб. Разумные инвесторы немедленно поймут, что эта цена  скоро поднимется до 21,73 тыс. руб., и распорядятся покупать акции по любой цене ниже 21,73 тыс. руб. Такой спрос заставит цену быстро возрасти до 21,73 тыс. руб. и стабилизироваться на этом уровне. Таким образом, 21,73 тыс. руб. – это цена равновесия для акций ОАО «Дальнефтегаз» после объявления решения об оптимизации структуры капитала.

7. ОАО «Дальнефтегаз» выпускает облигации на сумму 6,0 млрд. руб. с процентной ставкой 9%. Эта сумма используется для покупки акций по рыночной цене, которая теперь равна 21,73 тыс. руб., поэтому будет выкуплено 276 116 акций:

6 000 000 тыс. руб. / 21,73 тыс. руб. = 276 116.

8. Величина акционерного капитала после выкупа 276 116 акций, как показано в графе 4 табл. 8.3, равна 15,727 млрд. руб. Остаются на руках у акционеров 1 000 000 – 276116 = 723 884 акции. Стоимость, приходящаяся на каждую оставшуюся на руках акцию, составит

15 727 000 000 руб./ 723 884 = 21,73 тыс. руб.,

что подтверждает ранее выполненный  расчет цены равновесия.

9. Так как максимальная цена  имеет место тогда, когда ОАО «Дальнефтегаз» использует заемный капитал в размере 6 млрд. руб., оптимальная структура капитала предполагает задолженность на сумму 6 млрд. руб. Эта оценка заемного капитала соответствует стоимости ОАО «Дальнефтегаз» в 21,727 млрд. руб. Оптимальная рыночная структура капитала составляет

D/V = 6 млрд. руб. / 21,727 тыс. руб. = 27,6%.

10. В этом примере мы рассчитали, что EBIT упадет с 4 млн до 3,52 млн тыс. руб., если задолженность предприятия возрастет до 14 млн тыс. руб. Причина снижения в том, что при таком очень высоком уровне задолженности менеджеры и работники будут обеспокоены возможностью банкротства предприятия и потери своей работы, поставщики могут отказать предприятию в предоставлении обычных торговых кредитов, заказы будут потеряны из-за опасений заказчиков по поводу возможного банкротства предприятия и невыполнения заказов и т. д.

При «разумных» уровнях задолженности EBIT не зависит от финансовой стратегии, но при экстремальном уровне задолженности EBIT изменяется в сторону уменьшения.

11. Вполне очевидно, что на практике  существует намного более сложная и менее определенная ситуация, чем в этом примере. Наиболее важно то, что разные инвесторы будут иметь разные оценки EBIT и a_s и, следовательно, различные ожидания в отношении цены равновесия акции. Это означает, что ОАО «Дальнефтегаз» может заплатить больше или меньше, чем по 21,73 тыс. руб. за выкупаемые акции.

При таких изменениях изменится  и оптимальная сумма заемного капитала, которая может быть чуть больше или чуть меньше 6 млрд. руб. Но 6 млрд. руб. – это хорошая оценка оптимального уровня заемного капитала, и исходя из этой суммы должна разрабатываться плановая структура капитала.

12. Значения WACC для различных уровней задолженности показаны в табл. 8.3. Видно, что минимальная цена капитала, 11%, соответствует уровню задолженности, при котором стоимость ОАО «Дальнефтегаз» и совокупная цена ее акций максимальны – 21,7 млрд. руб.

Зависимости между ценой акции  и ценой капитала изображены на рис. 8.1 и 8.2. На них можно видеть, что  цена акции максимальна, а ее WACC минимальна при том же соотношении D/V – 27,6%.

Поскольку WACC после оптимизации структуры капитала составляет 11%, против 12% до осуществления оптимизации структуры капитала, то очевидно, что для ОАО «Дальнефтегаз» доступен для эффективной реализации гораздо более широкий круг инвестиционных проектов.

В представленном примере рассматривалось влияние заемного финансирования на цену акции при переходе от нулевой задолженности к некоторому уровню использования заемных средств.

Для рассмотрения эффект перехода от одного уровня заемного капитала к другому, используют следующую формулу для новой цены акции:

новая цена = (конечная стоимость предприятия  – начальная величина заемного капитала) / начальное количество акций.              (8.5)