Инвестиции

2. Для каждого подразделения  устанавливается индивидуальное  значение МСС путем повышения или понижения значения МСС предприятия в зависимости от структуры капитала этого подразделения и риска его деятельности.

Например, устанавливает для своего стабильного, имеющего низкий риск отделения коэффициент 0,8, а для более рискового отделение – коэффициент 1,2. Если определено, что цена капитала предприятия 20%, то значение этого показателя для отделения с пониженным риском составит 0,8 · 20% = 16%, а для отделения с повышенным  риском – 1,2 · 20% = 24%.

3. В каждом подразделении проекты  делятся на три группы –  высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты 0,8 и 1,2 используются в качестве поправочных при определении цены капитала для конкретного проекта. Например, проект низкого риска в отделении с повышенным риском имел бы цену капитала 0,8 · 24% = 19,2% при цене капитала предприятия 20%, а проект высокого риска в отделении с повышенным риском – 1,2 · 24% = 28,8%.

4. Определяют NPV каждого проекта, используя его цену капитала с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наиболее высокие положительные NPV с учетом риска.

5. На основе полученных данных  вновь строят графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов, в противном случае бюджет утверждается.

Следует иметь ввиду, что это  не единственный возможный подход к  формированию оптимального бюджета капиталовложений. Другой подход будет рассмотрены далее.

Проблемы оптимизации  бюджета капиталовложений. Во-первых, предприятия по ряду причин могут ограничивать свой бюджет капиталовложений суммами, меньшими чем оптимальные, определение которых рассмотрено выше. В этом случае оптимизация бюджета капиталовложений определяется как процедура отбора группы проектов по критерию максимального суммарного NPV из числа имеющих удовлетворительные величины NPV и IRR при ограниченном объеме инвестиций.

Во-вторых, отбор проектов по рассмотренным критериям, таким как NPV, на практике может основывается на учетных доходах, отнесенных на конец каждого периода, а не денежных потоках, с которыми связана доходность акций, которые обоснованно в связи с выплатой дивидендов в конце годового период относятся на конец периода.

В третьих, выше не были учтены соображения стратегического характера, которые могут быть нацелены на получение конкурентных преимуществ в отдаленном будущем; они связаны с реальными опционами.

Некоторые подходы к решению  этих проблем будут рассмотрены  далее.

7.4. Общие производственный и финансовый риски

Риски. Введем два новых вида риска: производственный риск, или риск активов предприятия, если оно  не привлекает заемные средства, и финансовый риск – дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения предприятия воспользоваться займом.

Производственный риск (business risk) с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets – ROA). ROA определяется как:

ROA = доход инвесторов / активы =  (чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате) / активы.

Поскольку активы предприятия должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитале (Return on Invested Capital – ROI):

ROI = (чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате) / инвестированный капитал.

Если предприятие не пользуется заемными средствами и по тому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности акционерного (Return on Equity – ROE):

ROI = ROE = (чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате) / инвестированный капитал.

Производственный риск измеряется средним квадратическим отклонением ROA, ROI или ROE.

Пример. Известны значения ROI финансово независимого – не использующего заемный капитал предприятия за 1996-2005 годы. Оценить общий производственный риск за эти годы. Используя средства электронных таблиц MS Excel получим уравнение линейной регрессии, график которого приведен на рис. 7.4 и величину среднеквадратического отклонения ROA предприятия за эти годы – 3,55%. Эта величина или ее отношение к среднему значению ROI и характеризует производственный риск предприятия в рассматриваемы период.

Рис. 7.4. Динамика ROI предприятия: фактические значения и прогноз

Производственный риск предприятия  зависит, в основном, от следующих факторов:

1. изменчивость спроса – чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск;
2. изменчивость продажной цены;
3. изменчивость затрат на ресурсы;
4. возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек – она снижает риск;
5. способность своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом – это тоже снижает риск;
6. уровень постоянства издержек: если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик.

Операционный  леверидж. Высокие постоянные издержки обычно присущи предприятиям современных отраслей, характеризующихся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью, высокими затратами на разработку продукции, поскольку затраты на исследования и разработки – НИОКР в дальнейшем могут капитализироваться капитализируются и амортизируются, являясь составной частью постоянных издержек.

Если большой процент общих  издержек предприятия составляют постоянные, то о нем говорят, что оно имеет высокий уровень операционного левериджа. В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может приводить к большому изменению ROE, поскольку постоянные издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны объему производства, которое сокращают при снижении спроса.

Как правило, при прочих равных условиях, чем выше уровень операционного левериджа, тем больше производственный риск предприятия, измеряемый средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE.

Понятие операционного левериджа  было разработано для анализа  проектов, подразумевающих различные методы производства определенной продукции, часто имеют разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск – это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала или за счет привилегированных акций.

Риск неотъемлемое свойство деятельности предприятия. Это  – производственный риск. Финансовой леверидж – использование займов и привилегированных акции приводит к тому, что производственный риск, сосредоточивающийся на держателях обыкновенных акций, возрастает.

Пример. Пусть десять человек решили организовать предприятие. В этой операции присутствует какой-то  производственный риск. Если предприятие формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из десяти участников покупает по 10% акций, то все десять инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска.

Предположим, что капитал предприятия на 50% заемный и на 50% акционерный: пять кредиторов предоставляют предприятию заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретаю акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск, так что обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы предприятие финансировалась только за счет акционерного капитала.

Таким образом, привлечение займов – смешанное финансирование, сосредоточивает производственный риск предприятия на его акционерах. Однако привлечение займов повышает и доход инвесторов на вложенный капитал, если конечно деятельность предприятия безубыточна.

Среднеквадратичное отклонение ROE в том случае, если предприятие не использует заемное финансирование – s_ROE(U) служит мерой производственного риска предприятия, а s_ROE при использовании заемного капитала является мерой риска, который несут акционеры. Если предприятие использует заемные средства, то s_ROE  > s_ROE(U). Разница между величинами (s_ROE  – s_ROE(U)) измеряет финансовый риск.

7.5. Структура капитала: модели Модильяни-Миллера

Модель Модильяни-Миллера без учета налогов приводит к выводу о том, что стоимость предприятия не зависит от способа ее финансирования, а также, что по мере увеличения доли заемного капитала цена его акционерного капитала также увеличивается. Это модель утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость предприятия, так и общая цена его капитала не зависят от структуры источников.

Модель Модильяни-Миллера  с учетом налогов на прибыль. В 1963 году Модильяни и Миллер предложили усовершенствованную модель, в которой было учтено влияние налогов. Они сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли. Согласно модели рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

V_L = V_U + h · D,                                                 (7.2)

где     h – ставка налога на прибыль;

D – рыночная оценка заемного капитала;

V_U  – рыночная стоимость финансово независимого предприятия.

Рыночная  стоимость финансово независимого предприятия может быть определена как:

S = V_U = [EBIT· (1 – h)]/a_sU,                                   (7.3)

здесь EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов;

S – общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия;

a_sU – цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово  зависимого предприятия в модели равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск. Величина премии за риск зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимого предприятия, соотношения заемного и собственного капитала и ставки налога на прибыль:

a_sL = a_sU + (a_sU – a_sL) · (1 – h) · (D/S),                                 (7.4)

здесь a_sL – цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

D/S – соотношение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия.

Из этой модели вытекает, что стоимость  предприятия увеличичивается, а  цена его капитала уменьшается по мере роста доли финансирования за счет заемных средств, что не согласуется  с практикой и послужило причиной дальнейшего усовершенствования модели.

Модель Миллера, основанная на тех же допущениях, что и приведенные выше модели, вводит уточнения, связанные с другими налогами. Модель может быть представлена следующей формулой:

V_L = V_U + {1 – [(1 – h_c) · (1 – h_s)]/(1 – h_d)} · D,                   (7.5)

где    h_c, – ставка налогов на прибыль;

h_s и h_d – ставки налогов на личные доходы держателей акций и налога на доходы получателей процентов на ссудный капитал.

7.6. Рыночные производственный и  финансовый риски

Рыночный риск, напомним, представляет сравнительную оценку, он измеряется b-коэффициентом. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни-Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула включает три слагаемых:

asL =	безрисковая доходность	+	премия за производственный риск	+	премия за финансовый риск.
asL =	arF	+	(aM – aRF) · bU	+	(aM – aRF) · bU · (1– h) · (D/S), (7.6)

где     a_sL – цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

b_U – бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Формула (7.6) полезна, но в силу несовершенства теории позволяет получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимое предприятие, с b_U = 1,5 и акционерным капиталом 1 000 тыс. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным,  a_M = 15%, a_rF = 10%, h = 34%. Текущая требуемая доходность акционерного капитала для предприятия составит:

a_sU = 10% + (15% – 10%) · 1,5 = 17,5%,

что показывает – премия за производственный риск равна 7,5%.

Если предприятие введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то, согласно теории Модильяни-Миллера, ее новая стоимость составит:

V_L = V_U + h · D = 1 000 + 0,34 · 200 = 1 068 тыс. руб.

Рыночная стоимость акций предприятия  – его акционерного капитала составит:

S = V_L – D   = 1 068 – 200 = 868 тыс. руб.

Цена акционерного капитала по формуле (7.6) увеличится до 18,64%:

a_sL =10% + (15% –10%) · 1,5 + (15% – 10%) · 1,5 · (1 –0,34) · (200/868)=18,64%.

Введение в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. приведет к появлению премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 – 17,5 = 1,14%  сверх премии за производственный риск в размере 7,5%.