Инвестиции

1. они дают предприятию возможность привлечь заемный капитал под более низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях, если предприятие действовать успешно;
2. конвертируемые ценные бумаги дают предприятию возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей.

Однако для эмитента использование  конвертируемых ценных бумаг сопряжено  и с следующими неблагоприятными их особенностями:

1. в случае значительного роста цены акций предприятие может обнаружить, что выгоднее было бы эмитировать неконвертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, с тем, что бы затем, продавая обыкновенные акции, заместить заемный капитал;
2. преимущества конвертируемые ценные бумаги в виде низкой купонной ставки и низкой цены заемного капитала утрачиваются в случае конверсии ценных бумаг;
3. если цена акций не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то предприятие будет обременено долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.

Принятие решения об отзыве выпуска конвертируемых ценных бумаг. Часть выпусков конвертируемых ценных бумаг имеют условия, позволяющие эмитенту погасить выпуск эмиссии до наступления установленного срока. Если такое условие существует, предприятие должно принять решение: отзывать ли эти ценные бумаги и если отзывать, то когда.

Если конвертируемые ценные бумаги отзываются тогда, когда их конверсионная стоимость ниже цены соответствующих акций, владельцы конвертируемых ценных бумаг согласятся на выкуп и получат цену выкупа. В этой ситуации предприятие должно будет выплатить наличные деньги, чтобы погасить выпущенные облигации, и его акционерный капитал не изменится.

Если отзыв производится в момент, когда конверсионная стоимость  превышает цену акции, владельцы  конвертируемых ценных бумаг обменяют их на акции и, если они нуждаются  в деньгах, продадут полученные акции на открытом рынке. Предприятию не потребуется использовать денежные средства для погашения конвертируемых ценных бумаг, а в его балансе соответствующая сумма будет переведена из статьи «заемный капитал» в статью «обыкновенные акции».

10.4. Аренда и налоговый эффект

Операционная аренда, нередко называемая сервисной, обычно предполагает как финансирование, так и техническое обслуживание актива. Отметим, что американская компания IВМ, кроме всего прочего знаменита как один из пионеров подобных операций.

Основные  объекты операционной аренды – это: самолеты, компьютеры, множительная техника, автомобили. Владельца собственности передаваемой в аренду – лизинг называют арендодателем, пользователя – арендатором. Операционная аренда обычно возлагает на арендодателя обязанность по обслуживанию арендуемого оборудования, стоимость технического обслуживания часто включается в арендные платежи,

Обычно  оборудование сдается в аренду на период значительно меньший, чем ожидаемый срок его службы, и поэтому арендодатель покрывает все свои затраты последующим продлением договора аренды, или заключением нового договора, или путем продажи оборудования.

Для операционной аренды характерно включение в договор  пункта об аннулировании, который определяет порядок расторжения договора аренды и возврата оборудования до окончания основного договора. Это важно для арендатора, так как оборудование может быть возвращено, если оно оказалось устаревшим или больше не нужно вследствие спада деловой активности для арендатора.

Финансовая, или капитальная, аренда отличается от операционной тем, что:

1. не предполагает технического обслуживания со стороны арендодателя;
2. не подлежит аннулированию;
3. предусматривает полную амортизацию актива –  арендодатель получает рентные платежи, равные в сумме полной цене арендуемого оборудования плюс некоторый доход.

На основе типовых правил договора арендатор выбирает подходящие условия, договаривается в цене и сроках поставки с поставщиком-производителем, затем условливается, что лизинговая организация – арендодатель покупает оборудование, и одновременно оформляет соглашение об аренде оборудования. Условия аренды обеспечивают полную амортизацию инвестиций арендодателя, а также требуемую доходность непогашенного остатка, принимаемую па уровне процентной ставки, которую арендатор заплатил бы по срочной ссуде. Например, если ставка по срочной ссуде 15%, то примерно такая же доходность предусматривается в договоре аренды.

Возвратная аренда. По договору о возвратной аренде предприятие, владеющая землей, зданиями или оборудованием, продает право собственности на этот объект другому предприятию и одновременно оформляет договор о его аренде на определенный срок и с выполнением некоторых условий. Предприятием, предоставляющим капитал, может быть страховая компания, коммерческий банк, специализированная лизинговая компания, финансовый отдел промышленного предприятия или индивидуальный инвестор. Продажа объекта с получением его обратно в аренду является альтернативой ипотеке.

Отметим, что  продавец немедленно получает за объект аренды цену, предлагаемую покупателем. В то же время продавец-арендатор сохраняет возможность использовать объект соглашения. Параллель с кредитованием просматривается в схеме арендных платежей. При предоставлении ссуды под залог недвижимости кредитор получал бы серию равных платежей, достаточных, чтобы погасить долг и обеспечить определенную прибыль на непогашенный остаток ссуды. При соглашении о продаже оборудования с получением его обратно в аренду платежи обеспечиваются таким же способом – инвестору возвращается покупная цена плюс доход на вложенный им капитал.

Продажа с  последующей арендой похожа на финансовую аренду. Различие состоит в том, что арендодатель покупает оборудование у пользователя-арендатора, а не у производителя.

Комбинированная аренда. Обычно арендодатели предлагают широкий выбор условий аренды. На практике арендное соглашение часто сочетает несколько черт каждого из описанных выше видов аренды.

Налоговый эффект. Сумма годового платежа по арендному договору вычитается из налогооблагаемой прибыли арендатора – арендная плата относится на себестоимость.

Отражение аренды в балансе. В течении длительного времени согласно правилам учета, действовавшим во многих странах, арендуемые активы не учитывались в балансе предприятия. По этой причине аренду называли и часто называют забалансовым финансированием. Это приводило к искаженным представлениям о структуре финансирования предприятия, к занижению оценки доли заемного капитала. Поэтому в течении последней четверти ХХ века правила учета долгосрочной арены в развитых странах с рыночной экономикой изменились. В настоящее время соответствующие изменения правил учета проводятся и в нашей стране. Теперь лишь в некоторых случаях арендуемые активы и задолженность по договорам аренды не отражают в балансе предприятия.

10.5. Оценка аренды арендатором

Логика оценки. Во-первых арендатор должен определить, является ли аренда актива менее дорогостоящей, чем его покупка. Для выполнения оценки может быть использованы следующие принципы.

1. Предприятие решило приобрести здание или какое-то оборудование. Задачей арендного анализа является оценка предпочтительности того или иного варианта приобретения – покупки или аренды. Если по результатам анализа будет установлено, что цена капитала при использовании аренды существенно ниже цены заемных источников, то среднюю цену капитала, использованную при составлении бюджета капиталовложений, следует откорректировать, сделать повторные расчеты по бюджету капиталовложений, в результате чего не исключено, что придется пересмотреть и набор инвестиционных проектов.
2. Когда предприятие решило приобрести актив, встает вопрос об источнике финансирования. Как правило, у предприятия нет свободных денежных средств, поэтому суммы на новые активы изыскиваются из других источников.
3. Источниками являются заемный капитал, нераспределенная прибыль, дополнительная эмиссия акций. Аренда является альтернативным вариантом. Поскольку активы должны быть капитализированы, а результаты операции отражены в балансе, финансовая сущность аренды аналогична привлечению заемного капитала.

Аренду сравнивают с получением кредита в том смысле, что арендатор обязан делать регулярные платежи, а неспособность выполнения своих обязательств может привести к банкротству. Поэтому оценка целесообразности аренды выполняется на основе методики расчета цены заемного капитала.

Пример. Предприятию необходим актив стоимостью 100 тыс. руб., который будет использоваться два года. Актив может быть куплен за счет ссуды, или взят в аренду. Для покупки можно получить в банке нужную сумму под 10% на два года. Пусть при этом необходимо выплачивать банку 10 тыс. руб. как процент в конце каждого года и погасить 100 тыс. руб. в конце второго года. Положим, что в целях налогообложения стоимость актива может быть списана в течение двух лет. Остаточная стоимость актива по истечении двух лет будет равна нулю.

 Предприятие может получить  актив в аренду на два года, выплачивая 55 тыс. руб. в конце каждого года. Налог на прибыль составляет 40%. Для анализа целесообразности того или иного варианта выполняем:

1. оценку денежного потока в случае покупки, данные которой приведены в табл. 9.1;
2. оценку денежного потока в случае аренды, данные которой приведены в табл. 9.2;
3. выбор наиболее дешевого варианта финансирования.

Табл. 10.1. Данные для анализа целесообразности покупки  актива

Табл. 10.2. Данные для анализа целесообразности аренды актива

Сравнение затрат на аренду и покупку  выполняется с использованием техники  дисконтирования. Дисконтная ставка равна  цене заемного капитала после вычета налогов: она составляет 10% · (1 – 0,4) = 6%. Дисконтируя по этой ставке, находим приведенные затраты на покупку – 63,33 тыс. руб.. и на аренду – 60,50 тыс. руб. Аренда более выгодной, так как ее издержки ниже на 63,33 – 60,50 = 2,83 тыс. руб.

NPV-анализ. Процедуры анализа аренды включают оценку эффективности покупки права собственности и оценку эффективности аренды. Третий этап анализа – сравнение затрат. Это может быть сделано с помощью техники дисконтирования. 

Напомним, что чем боле рисковым является денежный поток, тем большая величина дисконтной ставки должна использоваться. В случае анализа аренды большинство элементов денежных потоков являются определенными. Например, выплата процентов по ссуде, арендные платежи, годовые расходы на обслуживание определены в соответствующих договорах. Амортизационные отчисления и ставки налогов устанавливается законодательно, зафиксированы в договоре. Ликвидационная стоимость активов менее определенна, но она может иметь достаточно точную оценку.

Если денежные потоки по аренде и покупке определены, то их надлежит дисконтировать по сравнительно низкой ставке, равной цене заемного капитала предприятия. Сумма арендных платежей вычитается из налогооблагаемой прибыли, поэтому следует использовать посленалоговую цену заемного капитала, равную 6% в рассмотренном примере. Анализ аренды завершается определением чистого эффекта аренды (Net Advantage to Leasing – NAL), который рассчитывается следующим образом:

NAL = PV_{покупки} – PV_аренды,

где     PV_{покупки} – приведенные затраты на покупку;

PV_аренды – приведенные затраты по аренде.

Аренда  более предпочтительна NAL положителен.

IRR-анализ. Сравнительный анализ эффективности покупки-аренды может быть выполнен на основе критерия IRR. Для этого следует найти посленалоговую цену капитала, по арендному договору и сравнить ее с посленалоговой ценой заемного капитала. Если его значение будет меньше, тогда аренда более предпочтительна. Иными словами, если IRR аренды, которая отражает цену капитала, привлекаемая в форме аренды, будет меньше цены заемного капитала предприятия, то предпочтительна аренда.

Анализ аренды и бюджет капиталовложений. Выше предполагалось, что решение о необходимости нового оборудования уже принято. Анализ аренды проводился только для того, чтобы определить, следует арендовать оборудование или покупать его. Но, если аренда обходится дешевле цены заемного капитала для предприятия, то ранее неприемлемые проекты могут оказаться из-за этого доступными. Как поступить в этом случае? Возможны два варианта действий.