Инвестиции

9.4. Инвестиционный банковский процесс

Два этапа принятия управленческих решений. Управленческие решения, принимаемые в ходе инвестиционного процесса можно разделить на два этапа. На первом этапе предприятие само принимает предварительные решения, включающие формулирование ответов на следующие вопросы:

1. Средства, которые необходимо мобилизовать. Каков объем требуется нового капитала?
2. Тип ценных бумаг, которые следует эмитировать: обыкновенные акции, привилегированные акции, облигации или сочетание нескольких видов ценных бумаг? Если будут выпускаться обыкновенные акции, то следует ли это сделать в форме предложения прав или в виде открытой продажи на рынке?
3. Должно ли предприятие предложить пакет своих ценных бумаг для продажи тому, кто даст наибольшую цену, или ей следует провести переговоры и заключить соглашение с каким-либо инвестиционным банком? Эти две процедуры называются соответственно конкурентная заявка и договорная заявка. Лишь очень немногие из числа крупнейших предприятий хорошо известны инвестиционному сообществу и занимают такое положение, что могут объявлять о конкурентной заявке.
4. Выбор инвестиционного банка. Если условия выпуска ценных бумаг будут обсуждаться на переговорах, то предприятие должно выбрать инвестиционный банк или финансовую организацию, выполняющую его роль.

На втором этапе предприятие с выбранный им инвестиционным банком принимают следующие решения:

1. Уточнение первоначальных решений. Предприятие вместе с выбранным банком уточняют предварительные решения, касающиеся величины выпуска и типа ценных бумаг. Например, предприятие предполагало эмитировать обыкновенные акции на сумму в 100 млн. руб., но инвестиционный банк может убедить администрацию ограничить выпуск акций до 50 млн. руб. и привлечь остальные средства в виде займа.
2. Максимальные усилия или гарантированная подписка на выпуск. Предприятие и банк должны решить, как будет работать этот банк: на основе максимальных усилий или на основе гарантированной подписки. При продаже акций на основе максимальных усилий банк не гарантирует продажи ценных бумаг или того, что предприятие получит нужную ей денежную сумму. При гарантированной подписке на выпуск предприятие действительно получает гарантию размещения акций бумаг, так как банк согласен купить весь выпуск и затем распродать его по частям своим клиентам. Беря на себя гарантию распространения ценных бумаг, банк подвергается значительному риску, и может потребовать за это значительную плату.
3. Комиссионные банка и другие расходы. Размер комиссионных инвестиционного банка должен определяться в процессе переговоров. Предприятие кроме того должно рассчитать другие расходы по размещению выпуска ценных бумаг – услуги юристов, печатание и т. п. Общие издержки предприятия по выпуску обакновеных акций, включая издержки, связанные со снижением цен,  могут составить от 15 до 30% для первоначального размещения, от 3 до 20% для последующих выпусков, причем чем больше сумма эмиссии, тем меньше уровень издержек.

9.5. Долговые инструменты

Срочные кредит – это долговой контракт, договор по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать кредиторы по установленным датам взносы, погашающие долг, и проценты. Если оговоренный кредитным соглашением график выплаты процентов и погашения основной суммы долга не соблюдается, то предприятие-заемщик попадает в категорию неплатежеспособных, в этом случае может быть возбуждена процедура банкротства.

Срочных контракты обладают тремя  главными преимуществами перед открытой продажей долговых инструментов: скорость, гибкость и не высокие эмиссионные издержки. Кроме того, имея дело с кредитным контрактом, заемщик обычно имеет возможность договориться со своим ссудодателем о пересмотре условий кредитного договора.

Срочные кредиты представляют собой частное размещение долга, в отличие от публичного размещения облигаций по открытой подписке. Средства, размещаемые в частных займах, часто называют кредитом с историей, потому что каждый должник имеет «историю», показывающую его действительную потребность в средствах.

Благодаря непосредственной связи  между кредиторами и занимающими у них деньги предприятиями срочные долговые контракты способствуют преодолению агентского конфликта между владельцами обязательств и акционерами. Условия срочного контракта можно подгонять к особенностям работы конкретного предприятия.

Облигации представляет собой долгосрочный долговой контракт, в соответствии с которым заемщик обязуется в установленные сроки выплачивать владельцу облигации долг и проценты. Выпуск облигаций сопровождается рекламной кампанией, для продажи они предлагаются широкой публике, разными инвесторами. Облигации обычно выпускаются со сроком погашения в интервале 7 до 40 лет. Они обычно имеют постоянную доходность.

Ипотечные облигации – это долговые обязательства, по которым предприятие отдает по залог для обеспечения долга право собственности на некоторое недвижимое имущество, например, строящийся завод и земельный участок, на котором ведется строительство.

Не обеспеченные залогом облигации не подкреплены никаким залогом и дают владельцу права на обеспечение долгового обязательства недвижимой собственностью эмитента. Владельцы необеспеченных облигаций относятся к обычным кредиторам, права которых защищены только собственностью должника, не находящейся нигде в залоге. Обычно такие облигации может разместить предприятие с исключительно сильной кредитной позицией.

Другие типы облигаций  – весьма многочисленны, но используются в практике формирования заемных средств гораздо реже, описанных выше.

Современные средства в области  облигационного финансирования. В течении последних 25 лет финансовый мир стал свидетелем появления множества новых долговых финансовых инструментов.

Облигации с нулевым  купоном – купонным доходом предлагаются на рынке со значительной скидкой с номинала; поэтому их иногда называют облигациями со скидкой с номинальной цены в момент выпуска. Инвесторы, приобретающие облигации с нулевым купоном, имеют два преимущества. Во-первых нет угрозы досрочного погашения долга эмитентом, во-вторых, инвесторам обеспечено получение дохода за весь срок действия облигаций, независимо от того, что случится с купонными ставками.

Долговые обязательства с плавающей процентной ставкой появились под влиянием высокой инфляции. Условие таких облигационных займов, предусматривают обычно верхнюю и нижнюю границы движения процентной ставки, а также сроки и правила ее пересмотра.

Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу – пут облигации отличаются от прочих тем, владельцы имеют право вернуть свои облигации заемщику по номинальной стоимости, что является средством защиты от инфляции.

Бросовые облигации – это высокодоходные облигации с высоким риском. Известно два типа бросовых облигаций:

1. облигации, бывшие первоначально надежными, но затем ставшие высокорисковыми, когда эмитент столкнулся с финансовыми трудностями после выпуска этих облигаций; такие облигации, называемые «падшими ангелами», они часто имеют приемлемый уровень купонного дохода, но продаются с большим дисконтом и имеют поэтому высокую доходность к погашению, для того чтобы привести доход в соответствие со своим сегодняшним высоким риском;
2. облигации с очень высоким риском в момент выпуска; это облигации без обеспечения, имеющие пониженный статус по сравнению с другими долговыми обязательствами и выпускаемые либо для финансирования покупки контрольного пакета акций, либо слияния, либо в ситуации, когда эмитент находится в глубоком кризисе. Мировой рынок таких облигаций быстро растет.

Секьюритизация. Секъюрити – это публично продаваемый финансовый инструмент в противоположность размещаемому частным образом. Процесс секьюритизации  приводит к снижению долгового процента и  повышает доступность средств заемщикам, снижает уровень риска кредиторов. Секьюритизация проводится двумя способами:

1. Некоторые долговые инструменты, ранее не продавшиеся на открытом рынке, стали продаются в широких масштабах. Эта перемена произошла благодаря решению финансовых институтов проводить операции с ними на открытом рынке, а также благодаря разработке необходимых для этого процедур. Примером могут служит «бросовые облигации», для них М. Милкен разработал процедуру анализа возможностей погашения долга, после чего один из американских банков решил проводить операции с ними.
2. Секьюритизация может основываться на залоге имущества – секьюритпизация активов, или эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом. Процесс секьюритизации активов включает собирание в общий пул нескольких кредитов, обеспеченных залогом относительно однородного недорогого имущества, и последующей их трансформации в ликвидные ценные бумаги.

Соглашение об эмиссии  облигаций – это официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигаций и эмитента, и указывается попечитель – это официальное лицо, обычно банк, представляющее интересы владельцев облигаций.

Эмиссионное соглашение может иметь  объем в несколько сотен страниц и включать ограничительные статьи, в том числе определяющие условия, при выполнении которых эмитент может погасить долг досрочно, уровень покрытия процентов к уплате доходами предприятиями, который оно обязано обеспечить для дополнительной эмиссии облигаций, ограничения выплаты дивидендов в том случае, если доходы предприятия не достигают определенной величины.

Ограничительные статьи включаются в  эмиссионные соглашения для преодоления  агентского конфликта между менеджерами, действующими от имени акционеров, и держателями облигаций. Укажем следующие основные источники конфликта:

1. дивиденды выше ожидаемых – неожиданно высокие дивиденды, выплачиваемые акционерам могут отрицательно сказаться на возможности предприятия оплачивать долги;
2. эмиссия новых долговых обязательств – она сокращается долю активов, на которую претендуют владельцы ранее выпущенных облигаций;
3. замена активов – если предприятие продает имущество и на вырученные средства приобретает высокорисковые активы, то рисковость долга растет, рыночная стоимость падает.

Условие досрочного погашение  облигаций эмитентом дает ему право досрочно отозвать с рынка облигацию или привилегированные акции. Оговорка о возможности досрочного погашения определяет предусматривает премию за досрочное погашение, которая выплачивается держателю облигации сверх ее номинала. Обычно премия пропорциональна годовому процентному доходу облигации и обратно пропорциональна числу лет с момента эмиссии. Наличие указанной оговорки обычно сопровождается повышением гарантированным процентным доходом выпускаемой облигации.

Фонд погашения – это условие, обеспечивающее систематическое погашение облигаций или привилегированных акций. Условие о создании фонда погашения обязывает предприятие-эмитента пользоваться правом досрочного погашения, и ежегодно погашать некоторую долю, например, 2% облигаций выпуска в год. Этот фонд предприятие создает само, или перечисляет средства на его формирование попечителю.

Обеспечение займа. Часто в облигационных займах и банковских кредитах заемщик отдает в залог в качестве обеспечения определенные активы. Ипотечные облигации представляют собой одну из форм обеспеченных залогом долговых обязательств. Обеспечение уменьшает риск займа для кредиторов, поскольку у них есть право погасить долг в случае неплатежеспособности заемщика за счет стоимости заложенных активов. Хотя иногда случается так, что кредиторов вводят в заблуждение и они думают, что заложенное имущество существует, хотя на самом деле это не так.

Рейтинги облигаций. В 90-х годах ХХ века широко распространилось присвоение облигациям рейтинговых показателей, которые отражают вероятность непогашения долга эмитентом, иными словами рисковость облигаций как ценных бумаг, как финансовых инструментов.

В результате повышения риска и большей ограниченности рынка сбыта облигации с низким рейтингом имеют более высокую требуемую доходность. Для оценки требуемой доходности облигаций может использоваться зависимость, подобная линии рынка ценных бумаг (SML), вместо b-коэффициента используют показатель рейтинга. Рейтинги облигаций периодически пересматриваются.

9.6. Операции по досрочному погашению облигаций с заменой на новые

Решения по досрочному погашению  облигаций с заменой на новые основываются на результатах выяснения ответов на вопросы:

1. выгодно ли досрочное погашение облигаций и замена их новой эмиссией;
2. когда это выгодно с точки зрения увеличения стоимости и цены капитала предприятия?

Выработка решения о досрочном  погашении ценных бумаг и замене их на новые осуществляется на основе анализа, который рассмотрен при решении вопроса об оптимальном бюджете капиталовложений предприятия.

Затраты на проведение операций –  инвестиционные расходы складываются:

1. из премии за досрочное погашение, выплачиваемой за привилегию эмитента досрочно погасить облигации старой эмиссии;
2. из потерь на налогах от неполной амортизации затрат на выпуск и размещение старой эмиссии;
3. из процентов, которые следует выплачивать, пока обе эмиссии находятся в обращении.

Ежегодный приток денежных средств  по аналогии инвестиционным проектом представляет собой экономию от снижения процентных ставок по облигациям и  экономию на налогах, получаемых предприятием при амортизации затрат на выпуск и размещение нового займа. Например, если проценты к уплате по старой эмиссии равны 10 млн. руб., а по новой – 6 млн. руб., то это сокращение процентных расходов на 4 млн. руб. составляет ежегодный доход.

Для анализа целесообразности погашения  облигаций досрочно с заменой на новую эмиссию применяется критерий NРV: будущие поступления дисконтируются и затем суммарная дисконтированная стоимость сопоставляется с затратами на проведение операции рефинансирования.

Предприятию следует проводить досрочное погашение облигаций с заменой на новые в том случае, если NРV> 0. При расчете NРV в качестве ставки дисконта следует использовать процентную ставку долгового обязательства, вычисленную с учетом налоговой экономии. Расчеты выполняются в несколько этапов. Рассмотрим методику расчетов на примере.