Инвестиции

Пример. Облигации предприятия на сумму 60 млн. руб. с 15%-ной купонной ставкой должны быть погашены через 20 лет. Размещение этой эмиссии пять лет назад обошлось в 3 млн. руб., данная сумма равномерно амортизируется, исходя из установленного первоначально 25-летнего срока погашения. Облигации выпущены с правом досрочного погашения эмитентом и владельцам 10%-ной премии владельцам за досрочное погашение. Инвестиционный банк дал гарантию размещения дополнительно облигаций на сумму 60 млн. с 20-летним сроком погашения и 12%-ной доходностью.

Чтобы обеспечить наличие средств, требуемых для  погашения старых долговых обязательств, новую эмиссию следует разместить за месяц до погашения старой – в течение этого месяца проценты придется платить как по старым облигациям, так и по новым. Текущая ставка процента по краткосрочным займам составляет 11%; в течение месяца пересечения сроков эмиссий, выручка от продажи новых облигаций будет вкладываться в краткосрочные ценные бумаги. Есть прогнозы, что долгосрочные процентные ставки не упадут ниже 12%. Затраты на размещение новой эмиссии облигаций, составят примерно 2 млн. 650 тыс. руб.. Ставка налогообложения для предприятия – 34%. Следует ли прибегнуть к досрочному погашению и замене 15%-ных облигаций в объеме 60 млн. руб.?

Первый этап. Определение инвестиционных затрат, необходимые для досрочного погашения эмиссии с последующей заменой, по следующим статьям.

Статья 1. Премия за досрочное погашение. Премия до уплаты налогов: 0,10 · 60 млн. руб. = 6 млн. руб. После уплаты налогов: 6 млн. руб. · (1 – 0,34) = 3,96 млн. руб. Экономия предприятия на налогах составит: 6 млн. руб. – 3,96 млн. руб. = 2,04 млн. руб. Поэтому затраты на досрочное погашение составят лишь 3,96 млн. руб.

Статья 2. Затраты на размещение новой эмиссии. Ежегодное уменьшение налогооблагаемой прибыли за счет амортизации затрат на размещение нового займа составит: 2 650 000 руб. / 20 лет = 132 500 руб. Поскольку ставка налога на прибыль 34%, предприятие будет иметь в течение 20 лет ежегодно экономию на налогах в размере 132 500 руб. · 0,34 = 45 050 руб. дол. Это аннуитет сроком 20 лет и размером платежа 45 050 дол.

При проведении анализа все поступления  будущих периодов следует дисконтировать по ставке процента новой эмиссии, учитывающей  размер экономии налогов, равной в данном случае 12% · (1 – 0,34) = 7,92%. Дисконтированная стоимость потока ежегодной налоговой экономии, вычисленный по савке дисконта 7,92% составит 444 953 руб.

Статья 3. Затраты на размещение старой эмиссии. Старая эмиссия облигаций имеет в настоящее время неамортизированные затраты на размещение: 3 000 000 дол. · (20 лет / 25 лет) = 2 400 000 руб.

При досрочном погашении эмиссии эта сумма списывается на себестоимость, что дает налоговую экономию: 2 400 000 руб. · 0,34 = 816 000 руб. Но предприятие больше не будет иметь снижения налогооблагаемой прибыли в сумме 120 000 руб. в год в течение 20 лет – условные потери составят 40 800 руб. в год. Дисконтированная по ставке 7,92% стоимость потери составит 402 976 руб.

Заметим, проведение новой эмиссии влечет затраты на ее размещение, что приведет к единовременному уменьшению налогов. Чистая экономия, отражающая разницу между приведенной стоимостью получаемых будущем доходов в виде экономии на налогах по старой эмиссии и немедленно получаемой единовременной экономией на налогах в случае осуществления досрочного погашения и замены облигаций:

816 000 руб. – 402 976 руб. =  413 024 руб.

Статья 4. Дополнительные проценты. За один месяц «лишние» проценты по эмиссии после уплаты налогов составят: 60 000 000 руб. · 0,0125  · (1 – 0,34) = 495 000 руб. Но выручку от продажи облигаций новой эмиссии можно вложить на месяц краткосрочные ценные бумаги. 60 млн. руб., размещаемые на этот месяц под 11%, принесут в посленалоговом исчислении процент, равный:

60 000 000 руб. · 0,009167  · (1 – 0,34) = 363 000 руб.

Итоги. Итоговые посленалоговые инвестиционные затраты, таким образом,  составит 5 926 000 руб.

Второй этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от снижения налогов за счет амортизации затрат на размещение эмиссий. Она определится как разница экономии по новой эмиссии и потерь от погашения старой: 444 953 – 402 979 = 41 977 руб.

Третий этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения процентных ставок по статьям.

Статья 1. Проценты по старым облигациям на посленалоговой базе. Ежегодная сумма процентных платежей по старым облигациям с учетом экономии на налогах равна: 60 000 000  · 0,15  · (1 – 0,34) =  5 940 000 руб.

Статья 2. Проценты по новым облигациям на посленалоговой базе: 60 000 000 · 0,12  · (1 – 0,34) = 4 752 000 руб.

Статья 3. Ежегодная экономия: 5 940 000 – 4 752 000 = 1 188 000 руб.

Статья 4. Дисконтированная стоимость потока ежегодной экономии по ставке 7,92% за 20 лет составляет 11 733 727 руб.

Четвертый этап. Определение показателя NРV операции досрочного погашения старой эмиссии и замены на новую:

– чистые инвестиционные затраты + эффект экономии на налогах + эффект экономии на процентах = – 5 926 000 руб. + 41 977 руб. + 11 733 727 руб.=   = 5 849 704 руб.

NРV погашения старой эмиссии  с заменой на новую положительна, проведение операции выгодно  предприятию-эмитенту.