Инвестиции

NPV*_i = NPV_i + RO_i,                   (11.5)

где    NPV*_i – чистая приведенная стоимость i-го проекта с учетом опциона;

NPV_i – чистая приведенная стоимость собственно проекта;

RO_i – стоимость реального опциона.

Если финансирование проектов осуществляется в начальный период жизненного цикла, период 0, то выражение (11.5) можно представить в виде:

NPV*_i =  PJ_i · V_i + RO_i,     (11.6)

где  V_i – объем инвестиций в проект;

PJ_i – индекс рентабельности проекта без учета опционов.

PJ_i = NPV_i / V_i.

Пусть затраты на проект, которые необходимы для его реализации в минимальных масштабах, обеспечивающих возможность получения опциона, составляют V_imin. Тогда задача линейного программирования по оптимизации бюджета капиталовложений, в случае, если масштабы опциона не зависят от масштабов реализации проектов, будет иметь вид:

,                                     (11.7)

, V_i ³ V_imin , V_i ³ 0,                              (11.8)

где  n – общее число инвестиционных проектов;

V – нормированная величина общего бюджета капиталовложений.

Задача, описываемая выражениями (11.7) и (11.8), может быть поставлена и решена и для случая отсутствия опционов.

11.4. Налоговая защита инновационных  инвестиционных проектов и новое  понимание инвестиций

Особенности российского налогового законодательства. Налоговый кодекс Российской Федерации содержит следующие положения, определяющие особенности налоговой защиты инновационных инвестиционных проектов.

Для создания инновационных проектов предприятия должны осуществлять научные исследования и (или) выполнять опытно-конструкторские работы по созданию новой или усовершенствованной продукции – товаров, услуг, работ. Предприятия могут осуществлять эту деятельность самостоятельно, или заказывать выполнение необходимых работ на стороне. И в том, и в другом случаях предприятия несут соответствующие расходы. Эти расходы переставляют собой инвестиции в создание инновационных проектов. Они не могут быть отнесены к текущим расходам на осуществление основной деятельности предприятия и должны финансироваться из прибыли. Налоговые органы взимают со всех расходов на инновационные проекты налог на прибыль.

Таким образом стоимость средства направляемых на финансирование исследований и разработок следует считать  равной стоимости капитала, например, нераспределенной прибыли предприятия. 

Расходы на научные исследования и (или) выполнять опытно-конструкторские  работы по созданию новой или усовершенствованной  продукции – товаров, услуг работ равномерно включаются предприятием в состав прочих расходов в течении трех лет по завершении исследований и разработок при условии, что они использованы в производстве.  Если исследования и разработки оказались безрезультатными, то в состав прочих расходов в течении трех лет по их завершении включается 70% расходов.

Если в результате исследований и разработок был создан объект интеллектуальной собственности, например, запатентованное изобретение, то этот объект рассматривается как нематериальный актив и подлежит амортизации в течении установленного срока использования, если он установлен, или в общем случае в течении 10 лет.

Налоговая защита инновационных  проектов может быть рассмотрена на примерах.

Пример. Предприятие предполагает в течении года затратить на исследования и разработки по созданию новой модели микрокалькулятора 1,0 млн. руб. Освоение производства новой модели микрокалькулятора позволит предприятию ежегодно в течении 10 лет получать дополнительно чистую прибыль в размере 250 тыс. руб. Стоимость источника капитала для реализации проекта – нераспределенной прибыли составляет 20%. Ставка налога на прибыль для предприятия составляет 24%.

Оценить чистую приведенную стоимость  проекта в отсутствие налоговой защиты проекта и при наличие налоговой защиты. 

В отсутствие налоговой защиты получим: 

NPV = – 1000 +

= 48,1 тыс. руб.

Проект имеет очень небольшую, но положительную чистую приведенную стоимость.

С учетом налоговой  зашиты в соответствии с требованиями налогового кодекса получим: 

NPV = – 1000 +

  + = 216,6 тыс руб.

Таким образом налоговая защита инновационных проектов, предусмотренная действующим российским налоговым законодательством позволяет существенно увеличить чистую приведенную стоимость проектов. В данном примере – на 168,5 тыс. руб.

Пример – продолжение предыдущего примера. Предприятие уверено, что конструкция новой модели калькулятора патентоспособна, на конструкцию будет получен патент на изобретение и затраты на проект будут капитализированы как нематериальный актив, который будет амортизирован полностью за 10 лет. Оценить чистую приведенную стоимость проекта.

С учетом амортизации стоимости  проекта как нематериального  актива, обеспечивающей налоговую защиту, получим:

NPV = – 1000 +

=  148,7 тыс. руб.

Приведенная стоимость проекта  оказалась больше чем в отсутствие налоговой защиты, но меньше чем  в случае, если проект не создает объекта интеллектуальной собственности.

Следует отметить, что в этом примере для простоты мы не учли того, что балансовая стоимость  объекта интеллектуальной собственности  может полежать налогообложению, с  неё может вздыматься налог на имущество. С учетом уплаты налога на имущество приведенная стоимость проекта, в ходе реализации которого создается объект интеллектуальной собственности, будет еще меньше.

В этом примере  иллюстрируется парадокс заключающийся  в том, что в соответствии с  действующим российским налоговым законодательством предприятию может быть невыгодно создавать объекты интеллектуальной собственности, ограничиваясь простым усовершенствованием своих товаров.

Пример – продолжение предыдущего примера. Оценит потери предприятия, если разработка новой модели калькулятора окажется безрезультатной. Оценим чистую приведенную стоимость проекта:

NPV = – 1000 +

= – 944,0 тыс руб.

Полученный результат свидетельствует  что налоговая защита позволит компенсировать небольшую часть потерь – лишь 56 тыс. руб.

Нередко высказывается  мнение о том, что существенно  стимулировать инновационное развитие экономики можно, если допустить финансирование инновационных проектов из средств, направляемых на покрытие прочих расходов, которые не облагаются налогом на прибыль.

Пример – продолжение предыдущего примера. В виду предполагаемых изменений в налоговом законодательстве предприятие сможет финансирование проект создания новой модели калькулятора из средств, направляемых на покрытие прочих расходов, расходов, относимых на себестоимость, которые не облагаются налогом на прибыль. Оценим чистую приведенную стоимость проекта с учетом налоговой защиту капиталовложений следующим простейшим образом:

NPV = – 1000 + 1000´0,24 +

= 288,1 тыс. руб.

Полученный результат показывает, что в этом случае налоговая защита проекта была бы наивысшей. Если при этом еще будет создана интеллектуальная собственность и капитализирована как нематериальный актив, то степень защиты возрастет еще более значительно.

В последнем примере для дисконтирования  денежного потока была использована величина стоимости капитала из источника  «нераспределенная прибыль». Это может быть подвергнуть сомнению, так как затраты на финансирование инновационного проекта осуществляются за счет затрат, относимых на себестоимости производства, в качестве ставки дисконтирования принята величина стоимости источника капитала «нераспределенная прибыль».

Может быть предложен другой поход к решению поставленной задачи, который будет являться более теоретически обоснованным. Напомним, что стоимость капитала определяется альтернативной возможностью владельца получить доход на этот капитал. В рассматриваемом примере она составляете 20%.

Но для того, чтобы владельцы  имели возможность распорядиться  средствами, полученными предприятием, с полученных сумм должен быть уплачен  налог на прибыль – только тогда  средства могут быть получены владельцами  и использованы для получения  дохода из альтернативных источников в размере 20%.

Это означает, что из всего объема используемых для финансирования проекта средств  собственникам доступна только часть  их, остающаяся после уплаты налогов. Тогда требуемая доходность составит:

a¢ = a (1 – h) = 20 (1 – 0,24) = 15,2%.

Чистая приведенная стоимость  проекта составит:

NPV = – 1000 +

= 230,4 тыс. руб.

Полученный результат свидетельствует  о том, что и второй, более обоснованный поход к решению задачи, поставленной в примере, позволяет установит значительное повышении отдачи от инновационных проектов, если законодательства позволит относить затраты на финансирование этих проектов на себестоимость продукции.

Однако, следует признать, что проблема определения цены капитала в случае финансирование инвестиционных проектов за счет средств, относимых на себестоимость производства и реализации товаров, услуг и работ требует дополнительных исследований.

Новое понимание инвестиций. Указанная проблема особенно актуальна, так как многие виды затрат, относимых на себестоимость, современная экономическая теория и менеджмент успешных компаний, в особенности действующих в сфере высоких технологий, приравнивают к капиталовложениям, поскольку эти затраты обеспечивают долговременные дополнительные доходы. К таким затратам, например, относят затраты на рекламу.

11.5. Оценка инвестиции в обеспечение  предприятия факторами производства  – стоимость проектов, генерирующих  непрерывные денежные потоки

Модель дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow – DCF) является ключевым элементом методики оценки доходных активов. Однако методики, основанные на применении этой модели, первоначально разрабатывались для оценки доходности акций и облигаций. Оценивался дискретный денежный поток – величины денежных поступлений, которые происходили в конце каждого периода.

В результате оценка по этой схеме свелась к  расчету текущей, приведенной к моменту инвестирования стоимости актива по формуле (4.1):

V₀ = CF₁/(1 + a₁)¹ +…+ CF_t/(1 + a_t)^t +…+ CF_n/(1 + a_n)ⁿ =

CF_t/(1 + a_t)^t,

где    V₀ – текущая, или приведенная, стоимость актива;

CF_t – ожидаемые денежные поступления – приток либо отток в конце периода t, которые отсчитываются по порядку от момента инвестирования;

a_t – требуемая с учетом риска доходность в период t;

n – число периодов, в конце каждого из которых ожидается движение денежных потоков.

В дальнейшем модель дисконтированного денежного потока – DCF стала применяться для оценки всех видов активов и инвестиционных проектов в виде, который представлен формулой (4.1).

Нередко это  может приводить к неточной оценке инвестиционных проектов и даже к ошибкам при выборе проектов, поскольку их реализация приводит к получению денежных потоков, которые отнюдь не приходятся на конец каждого из периодов.

Стоимость проектов, генерирующих непрерывные  денежные потоки. Инвестиции в обеспечение предприятий факторами производства в большинстве случаев осуществляются в условиях, когда предприятия ведут производство и реализацию продукции на рынке постоянно, при этом движение денежных средств на предприятии осуществляется непрерывно, что влечет за собой необходимость оценки стоимости непрерывных, а не дискретных денежных потоков.

В общем  случае стоимость будущего денежного  потока, генерируемого каким либо активом, согласно модели DCF определяется как

,               (11.9)

где    V₀ – стоимость будущего денежного потока;

cf (t) – интенсивность ожидаемого денежного потока – функция времени, которая измеряется объемом денежных средств, движущихся в течении периода;

e – основание натуральных логарифмов, таблицы функций e^x и  e ^{– x} приведены в приложении;

k(t) – ставка дисконтирования рассматриваемого потока, в общем случае тоже может быть функцией времени;

n – общее время движения денежного потока;

t – время;

– интеграл по времени от периода 0 до периода n.

Применение  на практике формулы (11.9) может вызвать  определенные затруднения. Для простой  оценки будущих денежных потоков  используя (11.10) можно получить следующую  расчетную формулу в предположении  постоянства интенсивности денежного потока в течении каждого периода:

V₀ = + + + … =

= ,                    (11.10)

где  t – порядковый номер периода,

n – общее число периодов получения дохода;

cf_t – средняя интенсивность денежного потока в период t;

k_t – ставка дисконтирования денежного потока в период t.

При наличии в конце периода  потока денежных средств – дискретной составляющей потока в формул (11.10) следует добавить еще одно слагаемое, учитывающее оценку дискретного потока:

V₀ = CF_t/(1 + k_t)^t + ,           (11.10)

где   CF_t – ожидаемые денежные поступления в конце  периода t.

Для того, что бы иметь достаточно точную оценку чистой приведенной стоимости инвестиционных проектов, направленных на обеспечение предприятий факторами производства, необходимо использовать методики основанные на использовании модели дисконтированного денежного потока – DCF в форме (11.10):

NPV = CF_t/(1 + k_t)^t + .           (11.11)