Инвестиции

Темпы роста. Быстрорастущие предприятия должны интенсивно использовать внешнее финансирование – медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешних источников. Поскольку затраты по размещению акций выше по сравнению с размещением займов, постольку предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Это приводит к тому, быстрорастущие предприятия склонны в больше использовать заемный капитал, чем медленнорастущие.

Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом заемном финансировании – их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.

Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.

Подход к определению целевой  структуры капитала. Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорий, описанных выше и использовании экспертных оценок.

Для решения задачи по определению целевой структуры капитала используют обычно компьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. На рынке информационных технологий предлагается множество таких моделей.

Можно использовать известные специальные программы таких моделей, или такая модель может быть создана в среде электронных таблиц MS Excel. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых экономистом-менеджером. Каждый параметр может быть фиксирован или может изменяться по годам.

Исходные данные  для моделирования  включают последний отчетный баланс и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые  или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:

1. годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;
2. темпы инфляции;
3. ставка налога на прибыль;
4. переменные издержки как процент от выручки;
5. постоянные издержки;
6. процентная ставка по уже полученным займам;
7. предельные значения цены различных видов капитала;
8. структура капитала в процентах;
9. темп роста дивидендов;
10. коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе.

Модель используют для составления  прогнозных балансов и отчетов о  прибылях и убытках на три-пять лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимый объем внешнего финансирования, цена акций и WАСС для будущих периодов.

В начале моделирования вводятся базовых  годовые величины и ожидаемые темпы роста объемов реализации в натуральных показателях, темпы инфляции и другие подобные данные. Они используются в модели для прогнозирования операционной прибыли и стоимости активов, которые не зависят от структуры финансирования.

Кроме того, необходимо рассмотреть  условия финансирования, а именно: соотношение заемного и акционерного капитала, состав заемного капитала – соотношение краткосрочных и долгосрочных займов. После этого можно более полно оценивает влияние данной структуры капитала на цену его составляющих.

Напомним, высокая доля заемного капитала приведет к увеличению цены всех составляющих, и наоборот. Когда все данные введены, модель выдает прогноз финансового положения, значения цены акций и WАСС.

Модель необходимо использовать для  анализа альтернативных сценариев, выполняемой в двух вариантах:

1. варьирование финансовыми входными данными для получения представления о том, как условия финансирования влияют на важнейшие  итоговые показатели;
2. варьирование операционными переменными с целью определения влияние производственного риска предприятия на итоговые показатели при различных стратегиях.

Полученные результаты должны быть подвергнуты сравнительному анализу, после чего принимается решение  о наилучшей структуре капитала. Целью анализа является выбор  структуры финансирования, поэтом нужно  обратить особое внимание прогноз размера  необходимого внешнего финансирования, цены акций и WАСС.

Таким образом определяют значение входных данных, необходимых для  моделирования, интерпретирует результаты и наконец установить целевую структуру капитала. Окончательное решение должно принимается с учетом всех факторов, рассмотренных в этой и предшествующей главах.

Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала на практике нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Следует иметь в виду, что балансовые оценки в большинстве случаев являются грубым приближением рыночных оценок. Использование балансовых оценок может приводить к существенным погрешностям и даже ошибкам, поэтому  всегда когда есть такая возможность необходимо использовать рыночные оценки.

Кроме того, не следует забывать, что оптимальная структура капитала варьируется по отраслям и размерам предприятий, а также по регионам в связи с особенностями рынков ресурсов и особенностями налоговой политики, он по существу будет разной для разных предприятий.

8.3. Расчет оптимальной структуры капитала

Покажем методику расчета оптимальной  структуры капитала на конкретных примерах.

Пример. Открытое акционерное общество «Дальнефтегаз» была создано в 90-х годах XX века в ходе приватизации. Большинством акций предприятия владеет Иван Кузнецов; значительная их часть принадлежит институциональным инвесторам. Предприятие не имеет кредиторской задолженности, его финансовые характеристики показаны в табл. 8.1.

Табл. 8.1. Данные о акционерном обществе «Дальнефтегаз»

Отчет о прибылях и убытках за 2004 г. (тыс. руб.)

Выручка от реализации.................. ………………… 20 000 000

Постоянные операционные издержки ....…………….4 000 000

Переменные операционные издержки ....…………...12 000 000

Прибыль до вычета процентов и налогов…………….4 000 000

Проценты к уплате ....................……………………… ..………0

Налогооблагаемая прибыль ...........………………….. 4 000 000

Налоги (40%) ........................... ………………………..1 600 000

Чистая прибыль ........................ ……………………….2 400 000

Баланс на 1 января 2005 г. (тыс. руб.)

Актив		Пассив
Оборотные средства	500 000	Кредиторская задолженность	0
Основные средства	500 000	Обыкновенные акции (1 млн. акций)	1000 000
Баланс	1000 000	Баланс	1000 000

Примечания.

1. Доход на 1 акцию: EPS = 2 400 000 тыс. руб./1000 000 акций = 2,40 тыс. руб.
2. Дивиденды на 1 акцию: DPS = 2 400 000 тыс. руб./1000 000 акций = 2,40 тыс. руб. – коэффициент выплаты дивидендов равен 100%.
3. Балансовая стоимость активов на 1 акцию: 1 000 000 тыс. руб./1000 000 акций = 1 тыс. руб.
4. Рыночная цена акции: P₀ = 20 тыс. руб., акции продаются по цене в 20 раз выше балансовой стоимости.
5. Коэффициент ценности акции: P₀ / EPS = Р/Е = 20/2,40 = 8,33.
6. Дивидендная доходность: DPS/P₀ = 2,40/20 = 12%.

Балансовая стоимость активов  – 1 млрд. руб.; следовательно, акционерный капитал также имеет балансовую оценку в 1 млрд. руб. Однако эти балансовые оценки не имеют особого значения, потому что:

1. основные средства были приобретены несколько лет назад по ценам значительно ниже сегодняшних;
2. в стоимость активов не включена стоимость патентов.

Иван Кузнецов планирует продать  основную часть своей доли в ОАО  «Дальнефтегаз». В процессе планирования сделки был поднят вопрос о структуре капитала. Продолжать ли ОАО стратегию неиспользования заемного капитала или изменить ее, и если изменить, то в какой степени?

Как и во всех подобных решениях, правильный ответ состоит в том, что следует, выбрать такую структуру капитала, которая максимизирует стоимость  предприятия и минимизирует стоимость  капитала. Если стоимость максимизирована, то цена акций достигнет максимума, а цена капитала будет минимальной.

В целях упрощения анализа допустим, что роста долгосрочного спроса на продукцию ОАО не ожидается; следовательно, ее прибыль до вычета процентов налогов остается равной 4 млрд. руб. Кроме того, с тех пор как ОАО перестало нуждаться в новом капитале, весь ее доход шел на выплату дивидендов.

Финансовый директор ОАО получил  информацию в своем инвестиционном банке о том, что может быть получен заем, но чем больше будет его размер, тем выше степень риска и выше величина стоимости заемного капитала a_d. Кроме того, банк указывает, что чем выше будет задолженность ОАО, тем выше уровень риска, связанного с его акциями, тем более высокие требования будут к доходности акций a_s. Расчеты a_d, a_s и b-коэффициента, подготовленные специалистами банка для различных уровней задолженности представлены в табл. 8.2.

Табл. 8.2. Данные о заемном капитале и стоимости акций ОАО «Дальнефтегаз»

Величина заемного капитала, D, тыс. руб.	Процентная ставка по заемному капиталу, ad, %	Расчетное значение b-коэффициента акции	Требуемая доходность акции, as, %
0	–	1,50	12,0
2 000 000	8,0	1,55	12,2
4 000 000	8,3	1,65	12,6
6 000 000	9,0	1,80	13,2
8 000 000	10,0	2,00	14,0
10 000 000	12,0	2,30	15,2
12 000 000	15,0	2,70	16,8
14 000 000	18,0	3,25	19,0

При выполнении расчетов специалисты  банка учли, что величина заемного капитала не может превышать 14 млрд. руб. из-за установленных в учредительных документах ОАО ограничений в отношении покрытия процентов к уплате. Значения b-коэффициента специалисты банка определяли не по формуле Хамады, а по своей оригинальной методике. Безрисковую ставку доходности a_RF, банкиры приняли равной ставке по своим депозитам в размере 6%, а доходность в среднем на фондовом рынке (рыночную доходность) a_M – в размере 10%. Требуемая доходность акций подсчитывалась по формуле, приведенной в этой книге ранее:

a_s = a_RF + (a_M – a_RF)· b.

По данным табл. 8.2, представленным банкирами можно определить общую  рыночную стоимость ОАО, при различной  структуре капитала и затем использовать эту формацию для установления цены акций и средневзвешенной цены капитала «Дальнефтегаз», как функции структуры капитала.

Расчеты выполняются по формулам, которые были рассмотрены в предыдущих главах. Следует отметить, что эти  формулы не связаны с теории структуры капитала и не требуют выполнения предпосылок, необходимых для теорий Модильяни-Миллера, или Миллера.

Используемые формулы получены на основе модели дисконтированного денежного потока (DCF) для бессрочного потока.

Стоимость предприятия:

V = D + S,                                               (8.1)

где    D – рыночная оценка заемного капитала;

S – рыночная оценка акционерного капитала.

Рыночная оценка акционерного капитала:

S = = ,           (8.2)

где    a_s – требуемая доходность акций;

EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов;

a_d – цена заемного капитала;

h – ставка налога на прибыль.

Цена акции:

E₀ = = ,                                             (8.3)

где    DPS – дивиденд на акцию;

EPS – доход на акцию.

Средневзвешенная цена капитала:

WACC = a_d (1 – h) + a_s.                                (8.4)

В начале по данным, представленным в табл. 8.2 о величинах D, a_d  и a_s, ставке налога на прибыль ОАО «Дальнефтегаз» по формуле (8.2) необходимо получить величину S, рыночную оценку акционерного капитала при каждом уровне задолженности, получить величину D, рыночную оценку заемного капитала, а затем, сложив S + D, найдем стоимость предприятия, Затем по формуле (8.4) найдем средневзвешенную цену капитала предприятия.

Цену акции определим стоимости  предприятия на число выпущенных акций. Результаты расчетов представлены в табл. 8.3 и иллюстрируются графиками на рис. 8.1 и 8.2.

Посмотрим, как меняется цена акции  и цена капитала ОАО.