Инвестиции

ГЛАВА 7. ОПТИМАЛЬНЫЙ БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА

7.1. График инвестиционных возможностей и график предельной цены капитала

 

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule – IOS). Методику формирования оптимального бюджета капиталовложений рассмотрим на примере.

Пример. В табл. 7.1 приведены данные возможных инвестиционных проектов небольшого предприятия. Проекты А и В являются альтернативными, причем специалисты предприятия по критерию IRR проект А отвергли. На рис. 7.1 приведен график инвестиционных возможностей предприятия (IOS).

Табл. 7.1. Возможные денежные потоки инвестиционных проектов предприятия, руб.

Год	А	В	С	0	Е	F
0	100 000	100 000	500 000	200 000	300 000	100 000
1	10 000	90 000	190 000	52 800	98 800	58 781
2	70 000	60 000	190 000	52 800	98 800	58 781
3	100 000	10 000	190 000	52 800	98 800	–
4	–	–	190 000	52 800	98 800	–
5	–	–	190 000	52 800	–	–
6	–	–	190 000	52 800	–	–
IRR,%	27,0	38,5	30,2	15,2	12,0	11,5
Срок окупаемости, лет	2,2	1,2	2,6	3,8	3,0	1,7

Рис. 7.1. График инвестиционных возможностей предприятия

При построении графика проекты  упорядочены по убыванию величены IRR, которая откладывается по оси ординат. На оси абсцисс откладывается нарастающим итогом объем капиталовложений, необходимых для финансирования очередного проекта. Так для проекта В, имеющего максимальную величину IRR, которая равна 38,5%, которая отложена по вертикальной оси, величина инвестиций, равная 100 тыс. руб., отложена от начала координат по горизонтальной оси.

Далее для проекта С, имеющего вторую по величине IRR, равную 30,2%, IRR отложена по вертикальной оси, а величина инвестиций, равная 500 тыс. руб., отложена по горизонтальной оси от 100 тыс. руб., необходимых для финансирования проекта В, до 600 тыс. руб.

Завершают график данные проекта F, последнего по величине IRR, равной 11,5%.

График предельной цены капитала (Marginal Cost op Capital – MCC). Продолжим рассмотрения примера.

В табл. 7.2 приведены данные предприятия, необходимые для оценки стоимости его капитала.

Табл. 7.2. Данные о цене капитала предприятия

Составляющие капитала	Размер, руб.	Доля, %
Обыкновенные акции (300 000 шт.)	6 000 000	60
Привилегированные акции	1 000 000	10
Заемный капитал	3 000 000	30
Общая рыночная стоимость	10 000 000	100
Цена акции E0 – 20 руб.; ожидаемый дивиденд D1 – 1,60 руб.; ожидаемый постоянный темп прироста, q – 7%; текущая процентная ставка по кредитам, ad – 10%; текущая цена источника «привилегированные акции», ap – 12%; ставка налога на прибыль, h – 40%; затраты на размещение, F – 10%.

Предприятие наращивает дивиденды  с постоянным темпом 7%, то для определения  цены первоочередного источника  капитала – нераспределенной прибыли  предприятия можно использовать модель постоянного роста – модель Гордона, выраженную формулой:

a_s = ā_s = D₁/ Р₀ + q = 1,60 / 20 + 0,07 = 0,15 = 15%.

Теперь используя дранные о  цене капитала подсчитаем средневзвешенную цену капитала (WAСС), привлекаемого предприятия по формуле:

WAСС  = w_d · a_d · (1 – h) + w_p · a_p + w_s · a_s = 0,3 · 10% · (1 – 0,40) + 0,1 · 12% + +0,6 · 15% = 12,0%.

При поддержании целевой структуры  капитала, указанной в табл. 7.2 начальная средневзвешенная цена новых капиталовложений составить 12%.

Наращивание собственного капитала за счет выпуска  обыкновенных акций. Цена собственного капитала будет равна a_s до тех пор, пока он формируется за счет нераспределенной прибыли и накопленных амортизационных отчислений. Если предприятие израсходует всю нераспределенную прибыль и должно будет эмитировать новые обыкновенные акции, то цена собственного капитала возрастет до a_e.

Согласно данным, приведенным в  табл. 7.2 затраты на размещение новых акций составляют 10% стоимости их выпуска, поэтому для определения цены этого источника следует воспользоваться формулой:

a_e = D₁/ [E₀ · (1 – F)] + q = 1,6/ [20 · (1 – 0,1)]+ 0,07 = 0,159 = 15,9%.

Таким образом, цена капитала, привлеченного  путем дополнительной эмиссии акций, составляет 15,9%, что больше по сравнению  с 15%-ной ценой нераспределенной прибыли. Это увеличение цены собственного капитала приводит к возрастанию WАСС с 12,0 до 12,5%:

новая WAСС  = w_d · a_d · (1 – h) + w_p · a_p + w_s · a_e = 0,3 · 10% · (1 – 0,40) + 0,1 · 12% + 0,6 · 15,9% = 12,5%.

Когда произойдет увеличение цены привлекаемого  капитала с 12,0 до 12,9%?

Пусть ожидается годовая прибыль  в размере 600 000 руб. и планируется половину ее выплатить в виде дивидендов. Следовательно, нераспределенная прибыль составит за год 300 000 руб. Общий объем дополнительных источников финансирования, определяемый исходя из этого условия, будет определять первую точку перелома – скачка на графике предельной цены капитала предприятия, который показан на рис. 7.2.

Рис. 7.2. Предельная цена капитала предприятия

Учитывая, что в установленной  структура нового капитала предприятия капитала 60% общей суммы дополнительных источников должна составить нераспределенная прибыль, то можно составить уравнение: 0,6 · X = 300 000 руб. Откуда X = 300 000 / 0,6 = 500 000 руб. Так, не изменяя структуры своего капитала, предприятие может привлечь 500 000 руб., в том числе 300 000 руб. нераспределен ной прибыли плюс 0,3 · 500 000 = 150 000 руб. новой задолженности и 0,1 · 500 000 = 50 000 руб. новых привилегированных акций.

Кроме того, предприятие планирует приток капитала в 200 000 руб. от амортизации, и эти средства могут быть израсходованы на капиталовложения. Следовательно первая точка перелома на графике предельной цены капитала предприятия будет наблюдаться при величине капиталовложений в сумме: 500 000 руб. + 200 000 руб. = 700 000 руб.

Средневзвешенная цена капитала составляет 12% до тех пор, пока общая сумма дополнительно привлеченного капитала не достигнет 700 000 руб. Если предприятие перейдет рубеж в 700 000 руб., то каждый новый рубль будет содержать 60 копеек собственного капитала, полученного в результате дополнительной эмиссии обыкновенных акций ценой 15,9%, а WАСС будет 12,5, а не 12,0%. Это и определит первый скачок на графике предельной цены капитала, представленном на рис.7.2.

Возрастания цены капитала. Когда предприятие выпускает все больше и больше ценных, цена капитала, вложенного в его активы, возрастает вследствие дальнейшего увеличения цены собственного капитала и цены других источников.

Для завершения построения примера графика МСС, предположим, что предприятие может получит дополнительно только 240 000 руб. заемных средств при процентной ставке 10%, а заемный капитал сверх указанной суммы обойдется ему уже в 12%. Учитывая, что в установленной структуре нового капитала предприятия 30% общей суммы дополнительных источников должны составить заемные средства, составим для отыскания второй точки перелома на графике MCC уравнение:

0,3 · Y = 240 000 руб. Откуда Y = 240 000 / 0,3 = 800 000 руб.

Считаем, что предприятие имеется 200 000 руб. амортизационного фонда. Тогда вторая точка перелома будет иметь место при 800 000 + 200 000 = 1 000 000 руб. За границей миллиона руб. WАСС возрастет с 12,5 до 12,9%:

WAСС  = w_d · a_d · (1 – h) + w_p · a_p + w_s · a_e = 0,3 · 12% · (1 – 0,40) + 0,1 · 12% + + 0,6 · 15,9% = 12,9%.

Вообще точка перелома на графике  MCC возникает всегда, когда поднимается цена одной из составляющих капитала. Сумму капитала, соответствующую точке перелома можно определить с помощью формулы:

точка перелома = [(общий объем капитала данного типа более низкой цены) / (доля капитала данного типа в структуре капитала)] + амортизационный денежный поток + денежный поток отложенных платежей.         (7.1)

7.2. Совместный анализ графиков инвестиционных возможностей и предельной цены капитала

Определение предельной цены капитала. Для выяснение инвестиционных возможности предприятия следует воспользоваться совместно графиками инвестиционных возможностей (IOS) и предельной цены капитала (МСС), которые приведены для рассматриваемого примера на рис. 7.3.

Совместный  анализ графиков MCC и IOS сводится к тому, что следует принять все независимые проекты с доходностью, превышающей цену капитала, привлекаемого для. их финансирования, и отвергнуть все остальные.

В рассматриваемом примере от проектов Е и F следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, цена которых составляет 12,5 и 12,9%. Эти проекты будут иметь отрицательные NРV, поскольку их IRR – 12,0 и 11,5% соответственно, что ниже цены капитала.

Бюджет капиталовложений предприятия  должен включать проекты B, C и D, общий объем инвестиций составить 800 000 руб. Цена капитала, принимаемая к рассмотрению при формировании бюджета капиталовложении, определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать ее при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, то финансовая и инвестиционная политика будут оптимальными.

Рис. 7.3. Совместный анализ МСС (сплошная линия) и IOS (пунктирная линия)

Выбор между двумя  взаимоисключающими проектами. Как сделать выбор между взаимоисключающими проектами?

Теоретически оптимальный набор  проектов должен иметь наибольший суммарный NPV, что обеспечивает наибольший рост стоимости предприятия. Но предварительный выбор в рассмотренном примере был сделан по критерию IRR. Почему? Потому, что в тот момент было невозможно определить NPV из-за отсутствия данных о предельной цене капитала.

Теперь из рис. 7.3 видно, что последний привлеченный рубль будет стоить 12,5%, предельная цена капитала предприятия составит 12,5%. Таким образом, полагая, что степень риска проектов одинакова, можно воспользоваться 12,5%-ной ставкой дисконта и вычислить NPV альтернативных проектов и принять более обоснованное решения по выбору одного из них.

Оценка предельного  проекта. С помощью графиков, приведенных на рис. 7.3 два последних проекта E и F безусловно должны быть отвергнуты. Но представим себе другую ситуацию, анализ которой не так очевиден.

Предположим, что цена первых 700 000 руб. не 12%, а 11%, а первая точка перелома на графике MCC имеет место при потребности в капитале равной не 700 000 руб., а 1 000 000 руб. Тогда график MCC будет пересекать график IOS по линии проекта E, причем в точке финансирования проекта Е на первые 200 000 руб. Если бы проект Е можно было дробить, то  следовало бы инвестировать в проект только 200 000 руб., так как в этом случае предельная цена капитала была бы 11,0%,  IRR проекта – 12%.

Однако многие проекты не являются произвольно делимыми. Как поступить, если нужно принять проект целиком, или вообще отказаться от него? Рассмотрим это на примере.

Пример. Проект Е требует капиталовложений в размере 300 000 руб. Первые 200 000 руб. привлекаемого для проекта Е капитала имеют цену 11,0%, а остальные 100 000 руб. – 12,5%. Следовательно, средняя цена капитала для проекта Е составляет:

(200 000 руб./300 000 руб.) · 11% + (100 000 руб./300 000 руб.) · 12,5% = 11,5%.

Напомним, что для проекта Е  IRR = 12,0%. Таким образом, средняя цена капитала для проекта Е ниже его IRR, следовательно, его NPV будет положительным, а потому проект Е следует принять.

Учет риска. Известно два наиболее простых способа учета различия проектов по риску при формировании оптимального бюджета капиталовложений.

Во-первых, можно повышать или понижать значение предельной цены капитала предприятия. Для проектов с уровнем риска выше среднего можно применить повышенную по сравнению с МСС предприятия ставку дисконтирования, и наоборот.

Во-вторых, можно внести поправки в  график IOS, снизив IRR проектов с высоким уровнем риски и повысив IRR проектов с низким риском. При этом процесс определения оптимального бюджета капиталовложений может идти методом последовательных приближений, так как поправка на риск может вызвать сдвиг точки пересечения графиков IOS и MCC что, в свою очередь, может дать новую величину предельной цены капитала, которая потребует новых учитывающих риск ставок дисконта.

7.3. Проблемы и практика оптимизации бюджета капиталовложений

Практика формирования оптимального бюджета капиталовложений на многих предприятиях, имеющих сложившуюся систему планирования капиталовложений,  часто основывается на следующих процедурах:

1. Заместитель генерального директора  или вице-президент, ответственный за планирование капиталовложений, получает от своих подчиненных описание возможных проектов в виде графика IOS и расчет графика МСС. Оба графика объединяются, как был показано ранее на рис. 7.3, для выявления достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала предприятия.