Инвестиции

Очевидно, что большинство из этих условий в реальной практике не соблюдаются. Но, несмотря на это, концепция идеальных  рынков капитала лежит в основе многих теорий финансов и весьма полезна  при разработке инвестиционных моделей.

Дисконтированный денежный поток. Оценка эффективности инвестиций непосредственно зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате инвестирования. Анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow – DCF) представляет собой оценку денежных потоков. Поскольку все инвестиционные модели связаны с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF весьма важен.

Источником  ошибок в оценке инвестиций часто  является неправильное использование  анализа DCF. Подчеркнем, анализ DCF применятся исключительно к оценке денежных потоков, но не каких либо иных величин.

Анализ DCF основан  на понятии временной ценности денег, которая предполагает, что рубль  сегодня имеет большую ценность по сравнению с рублем, который  должен или может быть получен  спустя некоторое время. Анализ DCF в большинстве случаев включает четыре следующих этапа:

1. рассчитывают денежные потоки;
2. оценивают степени риска для денежных потоков;
3. включают оценки риска в анализ потоков;
4. определяют приведенную стоимость денежного потока.

При анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую возможность альтернативного использования капитала. Иными словами, ставка дисконта должна отражать цену используемого капитала. Такая ставка должна отражать три следующих фактора:

1. риск конкретного денежного потока;
2. уровень доходности альтернативных инвестиций;
3. периодичность денежных потоков.

Теории структуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии по экономике, первоначально предполагала, что стоимость акций предприятия определяется исключительно его будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала – от соотношения в нем собственных и заемных средств. В дальнейшем учет влияния налога на прибыль в этой теории привел к выводу о том, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.

Введение  в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости акций предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов.

Начиная с некоторого момента при  увеличении доли заемного капитала стоимость  предприятия начинает снижаться, поскольку  экономия на налогах перекрывается ростом затрат, обусловленных слишком рисковой структурой источников средств – слишком большой долей заемных средств. Модифицированная таким образом теория утверждает:

1. наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию, полезно для финансирования инвестиционных проектов;
2. чрезмерное использование заемного капитала в любом случае вредно;
3. для каждого предприятия и реализуемых им инвестиционных проектов существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Современная теория портфеля была предложена Гарри Марковицем, который получил за свои труды в 1990 году Нобелевскую премию по экономике. Согласно этой теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии тесной положительной связи между доходностью большинства видов активов, инвестиционных проектов, включенных в портфель. Это влечет определенную компенсацию падения доходности одних активов ростом доходности других активов. Теория портфеля приводит к выводам:

1. для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы, инвестиционные проекта в портфели;
2. уровень риска по каждому отдельному виду активов, инвестиционному проекту следует измерять не изолированно от остальных активов или инвестиционных проектов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта модель была разработана Джоном Линтнером, Яном Мойссином и Уильямом Шарпом, лауреатом Нобелевской премии по экономике. Согласно этой модели, требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Теория ценообразования  опционов. Опцион – это, как было указано выше, право, но не обязательство, купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Опцион может быть реализован или нет, в зависимости от решения его держателя. Формализованная модель ценообразования опционов (Option Pricing Model – OPM) была предложена в 1973 году Фишером Блэком и Майроном Шоулзом.

В оценке инвестиций она применяется для объяснения характерных особенностей таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги, а также для объяснения выгод сделок с новыми продуктами, технологиями, которые по сути являются опционами на возможные продукты и технологии в будущем, при анализе прекращения арендных соглашений или отказе от реализации инвестиционных проектов.

2.3. Эффективность рынка и соотношение  между риском и доходностью

Гипотеза эффективности  рынков (Efficient Markets Hypothesis – EMH) является одной из важнейших финансовых теорий. Под эффективностью здесь понимается информационная эффективность, то есть эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация. Для того, чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо выполнение четырех условий:

1. информация должна быть доступна всем субъектам рынка одновременно, ее получение не должно быть сопровождаться издержками;
2. не должно быть трансакционных издержек, налогов и другие препятствий совершению сделок;
3. сделки, совершаемые отдельными участниками рынка, не должны влиять на общий уровень цен;
4. все участники рынка должны действовать рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Все эти четыре условия не соблюдаются, поэтому различают идеальную информационную эффективность рынков и их экономическую информационную эффективность. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, но при условии исключения информационных и трансакционных издержек сверхдоходы на таком рынке получены быть не могут.

Слабая форма эффективности. ЕМН подразделяется на три формы эффективности. Слабая форма (weak form) эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования – факт, что в течение последних трех дней цена неких акций росла, не помогает прогнозировать их завтрашнюю цену.

Многие  экономисты считают концепцию слабой формы ЕМН верной лишь в основном. Это означает, что знание цен прошлых периодов не поможет получить сверхприбыль на рынке ценных бумаг.

Умеренная форма эффективности  (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать финансовые отчеты предприятий и другие опубликованные статистические данные, так как любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того, как можно будет ее полезно использовать.

Многочисленные  эмпирические исследования не без исключений подтверждают существование умеренной формы EMH. Поэтому успех в получении сверхдоходов на финансовых рынках в большей степени определяется случайными факторами, и в меньшей степени – профессионализмом менеджеров и аналитиков, занятых прогнозированием ситуаций на рынках.

Сильная форма эффективности (strong form) EMH предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация – и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то получение сверхдоходов невозможно даже для лиц, посвященных во все тайны предприятий – директоров, крупнейших акционеров. Эмпирические исследования свидетельствуют о том, что на важнейших рынках ценных бумаг сильная форма эффективности не наблюдается.

Это положение  определяет в российских условиях актуальность правового обеспечения ответственности должностных лиц, злоупотребляющих своим положением в целях получения свердоходов на финансовых рынках. 

Компромисс между риском и доходностью непосредственно вытекает из концепции эффективности рынков. При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимость ценных бумаг не содержат никаких искажений, более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Гипотеза эффективности рынков – ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью указывают инвесторам оптимальную стратегию капиталовложений, включающую:

1. определение приемлемого уровня риска;
2. формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска;
3. минимизацию трансакционных издержек.

Менеджерам эти концепции подсказывают: нельзя увеличить стоимость предприятия с помощью операций на финансовом рынке.

Новшества на рынках ценных бумаг  нередко приводят к получению  доходов выше нормального уровня, поскольку новые виды финансовых инструментов, предлагают такое соотношение между риском и доходностью, которое было недоступно ранее. Но это специфические вопросы, которые относятся к финансовой инженерии.

2.4. Теория агентских отношений и теория асимметричной информации

Агентские отношения. Владельцы предприятия – его акционеры предоставляют менеджерам право принятия решений, что создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции – теории агентских отношений. Агентские отношения в оценке эффективности инвестиций – это отношения:

1. между акционерами и менеджерами;
2. между кредиторами и акционерами.

Агентские конфликты потенциально возникает во всех тех случаях, когда директор предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный капитал.

Потенциальные агентские конфликты  имеют особенно важное значение для  крупных предприятий, поскольку, как правило, менеджеры владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может быть отнюдь не главной целью менеджеров.

О. Вильямсон указал на то, что главной  целью менеджеров-агентов является увеличение размеров предприятия. Р. Маррис показал, что цель менеджеров можно трактовать и как рост предприятия. Создавая крупные и стремительно растущие предприятия, менеджеры:

1. закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций новыми инвесторами становится менее вероятной;
2. увеличивают собственную власть, статус, оклады и привилегии;
3. создают дополнительные возможности для своих подчиненных.

Агентские издержки. Менеджеров можно побудить действовать на благо владельцев, акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. В связи с этим возникают три категории агентских издержек:

1. издержки на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок;
2. издержки на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например, введение в состав правления внешних инвесторов;
3. альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие цели увеличения богатства владельцев.

Увеличение агентских издержек приемлемо пока оно перекрывается  ростом прибыли в результате проводимых мер.

Стимулирование менеджеров выгодней и предпочтительней полного контроля их действий. Помимо контроля следующие механизмы побуждают менеджеров действовать в интересах акционеров:

1. системы стимулирования на основе показателей результативности и эффективности деятельности предприятия в виде опционов на приобретение акций предприятия, или, что ещё более эффективно, в виде наградных пакетов акций;
2. непосредственное вмешательство акционеров путем вступления в контакт с руководством предприятия, или внесения предложений, которые должны быть поставлены на голосование на ежегодных собраниях акционеров;
3. угроза увольнения, если инициаторы его наберут ножное число голосов акционеров;
4. угроза скупки контрольного пакета акций новым инвестором, который как правило сменяет руководство.