Инвестиции

ГЛАВА 11. практика И специальные вопросы  оценки инвестиций

11.1. Расчет чистой приведенной  стоимости производственного инвестиционного  проекта с учетом инфляции

Покажем методику расчета чистой приведенной стоимости производственного инвестиционного проекта с учетом инфляции на уровне близком к российским условиям на конкретном примере.

Пример. В качестве вновь назначенного экономиста открытого акционерного общества «Дальнефтегаз» Вы должны проанализировать предложение о создании производства присадок (добавок) к бензину, которые обеспечивают снижение содержания вредных примесей в выхлопных газах до уровня, удовлетворяющего требованиям, установленным в США, Канаде, странах ЕС.

Вам предложен прогноз, представленный в табл. 11.1. Проект требует 10 млрд. руб. инвестиций в машины и оборудование. Это оборудование по истечению шестилетнего срока эксплуатации может быть демонтировано и продано на седьмом году, чистый доход от продажи оценивается в 1 млрд. руб. Эта сумма представляет собой рыночную ликвидационную стоимость оборудования.

Амортизация оборудования исчислена  на период эксплуатации в течение 6 лет, после чего его остаточная стоимость составит сумму в 500 млн. руб., которая меньше остаточной стоимости, прогнозируемой на основе рыночной оценки в размере 1 млрд. руб. При подготовке данных использовался метод равномерного начисления амортизации. Согласно этому методу, напомним, годовая сумма амортизации равна первоначальных инвестиций за вычетом ликвидационной стоимости, поделенной на установленное число лет амортизации. Если обозначить амортизационный период через Т, то при равномерном начислении амортизация ее годовая величина составит:

Амортизация в год =

= = 1,583 млн. руб.

В табл. 11.1 представляют собой расчет прибыли для рассматриваемого проекта, в котором учтены все издержки, непосредственно связанные с создаваемым производством. Он может использоваться как основа для оценки потоков денежных средств. Однако все представленные Вам расчеты выполнены на основе данных о затратах и ценах реализации  в году 0 – в момент начала реализации проекта.

Директор по производству ОАО  «Дальнефтегаз» знает об инфляции, но его подчиненные предположили, что увеличение цен на намечаемую к производству продукцию может покрыть возрастающие в связи с инфляцией издержки. Таким образом специалисты, осуществившие подготовку данных для анализа эффективности проекта, утверждают, что инфляция не повлияет на реальную стоимость проекта.

Приведенные аргументы состоятельны, но они недостаточно убедительны для Вас в связи с  высоким уровнем инфляции.

Табл.11.1. Данные к инвестиционному проекту ОАО «Дальнефтегаз» по созданию производства присадок к бензину (млн. руб.)

Период (год)	0	1	2	3	4	5	6	7
1. Капитальные вложения	10 000							–1000
2. Накопленная амортизация		1583	3167	4750	6333	7917	9500	0
3. Балансовая стоимость  на конец года	10 000	8417	6833	5250	3667	2083	500	0
4. Оборотный капитал		500	1065	2450	3340	2225	1130	0
5.Итого балансовая  стоимость (3+4)	10 000	8917	7898	7700	7007	4308	1630	0
6. Выручка от реализации		475	10 650	24 500	33 400	22 250	11 130
7. Себестоимость реализованной продукции		761	6388	14 690	20 043	13 345	6678
8. Прочие расходы	4000	2000	1000	1000	1000	1000	1000
9. Амортизация		1583	1583	1583	1583	1583	1583
10. Прибыль до выплаты  налогов (6–7–8–9)	–4000	–3869	1679	7227	10 774	6322	1869	500
11. Налоги, ставка 34%	–1360	–1315	571	2457	3663	2149	635	170
12. Прибыль после уплаты  налогов	–2640	–2554	1108	4770	7111	4173	1234	330

Не все цены и издержки растут одинаковыми темпами. Например, инфляция не оказывает влияния на экономию на налогах, связанную с амортизацией, поскольку российский налоговый кодекс позволяет начислять износ только на первоначальную стоимость оборудования, вне зависимости от того, что происходит с ценами, после того как инвестиции были осуществлены. С другой стороны, заработная плата в целом растет быстрее инфляции. Стоимость трудовых затрат в расчете на тонну присадки вырастет в реальном выражении, если только улучшение технологии не позволит использовать трудовые ресурсы более эффективно.

Вы предполагаете, что прогнозируемый будущий темп инфляции составит 10% в год. В табл. 11.2 представлены данные, скорректированные Вами с учетом инфляции. Для упрощения примера предполагается, что объем реализации, инвестиции, операционные расходы и требуемый оборотный капитал растут теми же темпами, что и инфляция.

В табл. 11.3 представлены прогнозы потоков  денежных средств на основе данных об инвестициях и доходах из табл. 11.2. Поток денежных средств от производственно-хозяйственной деятельности определяется вычитанием себестоимости проданных товаров, прочих расходов и налогов из выручки от реализации. Выручка от реализации, как известно, может не отражать реального притока денежных средств, а расходы могут не представлять собой отток денежных средств. Поэтому принято во внимание и изменение величины оборотного капитала, как это сделано в табл. 11.3.

Табл.11.2. Проект ОАО «Дальнефтегаз» по созданию производства присадок к бензину – скорректированные расчеты с учетом инфляции (млн. руб.)

Период	0	1	2	3	4	5	6	7
1. Капитальные вложения	10 000							–1949
2. Накопленная амортизация		1583	3167	4750	6333	7917	9500	0
3. Балансовая стоимость  на конец года	10 000	8417	6833	5250	3667	2083	500	0
4. Оборотный капитал		500	1289	3261	4890	3583	2002	0
5.Итого балансовая  стоимость (3+4)	10 000	8917	8122	8511	8557	5666	2502	0
6. Выручка от реализации		523	12 887	32 610	48 901	35 834	19 717
7. Себестоимость реализованной продукции		837	7729	19 552	29 345	21 492	11 830
8. Прочие расходы	4000	2200	1210	1331	1464	1611	1772
9. Амортизация		1583	1583	1583	1583	1583	1583
10. Прибыль до выплаты  налогов (6–7–8–9)	–4000	–4097	2365	10 144	16 509	11 148	4532	1449
11. Налоги, ставка 34%	–1360	–1393	804	3449	5613	3790	1541	493
12. Прибыль после уплаты  налогов	–2640	–2704	1561	6695	10 896	7358	2991	956

Табл.11.3. Проект ОАО «Дальнефтегаз» по созданию производства присадок к бензину – анализ денежных потоков (млн. руб.)

Период	0	1	2	3	4	5	6	7
1. Выручка от реализации		523	12 887	32 610	48 901	35 834	19 717
2. Себестоимость реализованной продукции		837	7729	19 552	29 345	21 492	11 830
3. Прочие расходы	4000	2200	1210	1331	1464	1611	1772
4.Налог на результаты  основной деятельности	–1360*	–1393	804	3449	5613	3790	1541
5.Поток денежных средств  от основной деятельности (1–2–3–4)	–2640	–1121	3144	8278	12 479	8941	4574
б. Изменение величины оборотного капитала		–550	–739	–1972	–1629	1307	1581	2002
7. Капитальные вложения  и выбытие основных средств	–10 000							1456*
8.Чистый поток денежных  средств (5+6+7)	–12 640	–1671	2405	6306	10 850	10 248	6155	3458
9. Приведенная стоимость при a = 20%	–12 640	–1393	1670	3649	5232	4118	2061	965
Чистая приведенная  стоимость	3662
В годы 0 и 1 проект убыточен, поэтому  в строке 4 появляются отрицательные  значения денежного потока налога на основной вид деятельности. *Ликвидационная стоимость в размере 1949 млн. руб. за вычетом налога в 493 млн. руб. на разницу между ликвидационной и остаточной балансовой стоимостью.

К остальным потокам денежных средств  от производственной деятельности относятся прирост оборотного капитала, первоначальные капитальные вложения и возмещение ликвидационной стоимости оборудования в конце периода.

Если, как  Вы и ожидаете, ликвидационная стоимость  окажется выше остаточной балансовой стоимости оборудования, ОАО должно будет заплатить налог на возникшую разницу. Поэтому Вы также должны включить эти данные в ваш прогноз потоков денежных средств.

ОАО «Дальнефтегаз» оценил средневзвешенную стоимость капитала, используемого для финансирования проекта, в 20% годовых. После того как все потоки складываются и дисконтируются, чистая приведенная стоимость проекта по производству удобрений составляет примерно 3,6 млрд. руб.:

NPV= –12640 +1671/1,2  + 2405/1,2² + 6306/1,2³ + 10850/1,2⁴ + 10248/1,2⁵   + + 6155/1,2⁶ + 3458/1,2⁷ = +3622 = 3,622 млрд. руб.

В анализе проекта по производству присадок к бензину не оговорены источники финансирования. Мы предполагаем, что средневзвешенную стоимость капитала, используемого для финансирования проекта, исчислена верно и полностью отражает оценку всех потоков денежных средств, используемых для финансирования проекта, ставкой в 20%. Это позволило отделить анализ инвестиционных решений от анализа решений по финансированию. В этом случае не необходимости оценивать потоки денежных средств, используемых для финансирования проекта.

Завершая  рассмотрение примера следует отдельно обратить внимание на два важных момента.

Оборотный капитал. В строке 4 в табл. 11.2 указано, что оборотный капитал растет в начале и в середине осуществления проекта. Как это определено?

Оборотный капитал представляет собой чистые инвестиции в краткосрочные активы, необходимые предприятию или проекту. Наиболее важными компонентами оборотного капитала являются товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность покупателей и кредиторская задолженность поставщикам. Например, по проекту производства удобрений во присадок к бензину во втором году может требоваться следующая величина оборотного капитала:

Оборотный капитал = запасы + дебиторская  задолженность покупателей –  кредиторская задолженность поставщикам:

1289 = 635 + 1030 – 376.

Почему растет оборотный капитал? Существует несколько возможных  причин. В их числе следующие:

1. Выручка от реализации в  отчете о прибыли занижает  величину фактических поступлений денежных средств за отгруженную продукцию, поскольку продажи растут, а заказчики задерживают оплату своих счетов. Следовательно, растет статья дебиторская задолженность покупателей.

2. Запланированные операционные  расходы занижают величину оттока денежных средств в сырье и производство. Следовательно, растут запасы.