Инвестиции

3. Обратный  эффект возникает, когда происходит  задержка оплаты сырья и услуг,  используемых в производстве  присадок. В этом случае увеличится статья «кредиторская задолженность поставщикам».

Изменение величины оборотного капитала между  вторым и третьим годами, указанное  в определенное в строке 6 табл. 11.3 рассчитано следующим образом:

Изменение оборотного капитала = увеличение запасов + увеличение дебиторской задолженности покупателей – рост кредиторская задолженность поставщикам:

11972 = 972 + 1500 – 300.

Амортизация и налоговая защита. Амортизация представляет собой расходы в неденежной форме: при расчете денежных потоков она имеет значение в том смысле, что уменьшает налогооблагаемую прибыль. Она обеспечивает налоговую защиту, которая равнозначна сокращению налоговых платежей, пропорциональному величине начисленной амортизации с учетом предельной налоговой ставки. В рассмотренном примере годовая налоговая защита, на величину которой сокращается денежный поток выплат налога на прибыль ОАО «Дальнефтегаз» в связи с реализацией проекта, составит:

налоговая защита = (амортизация)´(налоговая ставка):

1583 ´ 0,34 = 538 = 538 млн. руб.

При оценке налоговой защиты следует  обращать внимание на общую прибыльность предприятия, поскольку налоговая  защита – это сумма, на которую сокращается плата предприятием налога на прибыль. Но убыточные предприятия налог на прибыль вообще не платят. Предполагается, что ОАО «Дальнефтегаз» получает достаточную прибыль, чтобы воспользоваться налоговой защитой в полной мере.

Приведенная стоимость налоговой защиты проекта составит за 6 лет равна 1 789 000 руб. при ставке дисконтирования 20%. Дисконтируя величину амортизационной налоговой защиты по ставке 20%, мы предполагаем, что ему сопутствует такая же степень риска, что и другим потокам денежных средств. Поскольку величина защиты зависит только от налоговой ставки, метода начисления амортизации и способности ОАО «Дальнефтегаз» получать налогооблагаемую прибыль, она может быть связан и с меньшим риском, если ОАО способно устойчиво получать прибыль, размер которой заметно превышает размер налоговой защиты.

11.2. Анализ безубыточности производственного  инвестиционного проекта

Анализ безубыточности на основе дисконтирования денежных потоков. При выполнении анализ чувствительности или рассматривая альтернативные сценарии, экономисты задаются вопросом, насколько серьезными могли бы быть последствия, если бы значения объема продаж и издержек оказались хуже, чем прогнозировалось. Менеджеры часто предпочитают ставить вопрос по-другому – какой уровень объема реализации необходим, чтобы проект не приносил убытков. Получение ответа на этот вопрос называют анализом безубыточности. Анализ безубыточности на основе дисконтирования денежных потоков рассмотрим на конкретном примере.

Пример. Предприятие рассматривает инвестиционный проект по созданию производства фотоаппаратов. В табл. 11.4 приведены значения доходов и издержек проекта по производству при различных допущениях относительно годовых объемов реализации. В правой части таблицы приведены дисконтированные потоки, связанные с доходами и затратами, необходимыми для получения приведенной стоимости притоков и приведенной стоимости оттоков денежных средств. Разница между этими значениями, представляет собой чистую приведенную стоимость проекта.

Табл. 11.4. Чистая приведенная  стоимость проекта создания производства фотоаппаратов

Объем продаж, тыс. штук	Притоки	Оттоки				Приведенная стоимость притоков, млн. руб.	Приведенная стоимость оттоков, млн. руб.	Чистая приведенная стоимость, млн. руб.
	Доход в годы 1-10, млн. руб.	Год 0	Годы 1-10
		Инвестиции, млн. руб.	Переменные издержки, млн. руб.	Постоянные издержки, млн. руб.	Налоги
0	0	150	0	30	– 22,5*	0	196	– 196
100	375	150	300	30	15,0	2304	2270	34
200	750	150	600	30	52,5	4608	4344	264
* Напомним, если проект  приносит убытки, то эти убытки  могут быть использованы для уменьшения налоговых обязательств предприятия в целом. В этом случае проект дает экономию на налогах – отток налогов отрицателен.

Что чистая приведенная стоимость  проекта отрицательна когда предприятие не производит и не продает ни одного фотоаппарата. Она положительна, если предприятие продает 100 000 фотоаппаратов; ее величина существенно возрастает, если предприятие продает 200 000 фотоаппаратов. Очевидно, нулевое значение чистая приведенная стоимость принимает при объеме продаж чуть меньше 100 000 фотоаппаратов.

На  рис. 11.1 показана приведенную стоимость притоков и оттоков средств при различных допущениях относительно годовых объемов продаж. Две прямые пересекаются, когда объем продаж составляет 85 000 фотоаппаратов. В этой точке чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Эту точку называют точкой безубыточности. Объем продаж должен превосходить 85 000 единиц в год, чтобы проект имел положительную чистую приведенную стоимость – был безубыточным. График безубыточности можно представить и в виде, показанном на рис. 11.2.

Однако очень часто менеджеры не используют приведенный выше метод оценки безубыточности проектов. Вместо этого они определяют точку безубыточности по бухгалтерской прибыли. При этом безубыточный объем производства занижается, причем весьма существенно.

Откуда  берется такая разница?

Рис. 11.1. График безубыточности проекта по производству фотоаппаратов: тонкая линия – стоимость притоков, толстая линия – стоимость  оттоков денежных средств

Рис. 11.2. График безубыточности проекта  по производству фотоаппаратов

При использовании в расчетах бухгалтерской  прибыли не учитывается стоимость  капитала, привлекаемого для финансирования проекта. Предприятия, которые определяют точку безубыточности на основе данных бухгалтерского учета, в действительности несут значительные убытки. Самый известный пример такого просчета – ошибка, которую совершила в 70-х годах XX века известная американская компания «Локхид».

Управляющие компании «Локхид» предоставили конгрессу США обоснование одного из своих авиастроительных проектов, основываясь на том, что безубыточный объем производства составит примерно 200 самолетов. Но при расчете точки безубыточности менеджеры «Локхид» основывались на данных бухгалтерского учета, не учли издержек на привлечение капитала.

С учетом этих издержек безубыточный объем производства оказался на уровне 500 самолетов и компания понесла  огромные убытки, несмотря на то, что  правительство США пошло компании навстречу и согласилось на некоторое уточнение условий контракта.

11.3. Оптимизация программ капиталовложений  с учетом ограниченности инвестиционных  ресурсов

Ограниченность инвестиционных ресурсов. На практике могут встречаться ситуации, когда существуют ограничения на осуществление инвестиционных программ, которые не позволяют предприятию принять все проекты с положительными значениями чистой приведенной стоимости. При этом, существует не мало проектов, которые могут быть реализованы в больших или меньших масштабах. В этом случае необходимо отобрать группу проектов и определить такие масштабы реализации каждого из них, чтобы с учетом ограниченного объема инвестиционных ресурсов предприятия обеспечить максимально возможную чистую приведенную стоимость.

Пример. Средневзвешенная цена капитала, который может использовать предприятие для финансирования инвестиционных программ составляет 10%, совокупные инвестиционные ресурсы предприятия составляют при этом 10 млрд. руб. в год. Предприятие может реализовать в ближайшие два года инвестиционные проекты, максимальные масштабы которых оцениваются данными представленными в табл. 11.5.

Табл. 11.5. Характеристики возможных  инвестиционных проектов предприятия, при реализации их в максимальных масштабах

Проекты	Денежные потоки по годам, млрд. руб.			Чистая приведенная  стоимость, млрд., руб.	Индекс рентабельности
	0	1	2
А	– 10	+30	+5	21	3,1
Б	–5	+5	+20	16	4,2
В	–5	+5	+15	12	3,4
Г	0	–40	+60	13	1,4

Выбрать наилучший вариант инвестиционной программы на два предстоящих периода, сформировать на каждый период портфель инвестиционных проектов, дающий наилучшие результаты с использованием описанных ранее методов довольно сложно. 

Одна из возможных стратегий  – принять проекты Б и В; однако в этом случае нет возможности принять проект Г, затраты по которому превышают наше бюджетное ограничение для первого периода. Альтернативный вариант – принять проект А в период 0. Хотя он имеет меньшую чистую приведенную стоимость, чем комбинация проектов Б и В, он обеспечивает положительный поток денежных средств в размере 30 млрд. руб. в первый период. Если мы добавим 30 млрд. руб. к инвестиционному бюджету предприятия в 10 млрд. руб., мы можем позволить себе принять и проект Г. Проекты А и Г имеют меньшие коэффициенты рентабельности, чем проекты Б и В, но большую совокупную чистую приведенную стоимость.

Причина трудности  выбора, заключается в том, что  ресурсы ограничены в каждом из двух периодов.

Поскольку масштабы проектов, доступных для  инвестировании могут меняться, то задача может быть поставлена следующим образом.

Обозначили  через x_А долю от возможного максимального масштаба проекта А. Тогда чистая приведенная стоимость инвестиций в этот проект составит 21·x_А.

Обозначили  через x_Б долю от возможного максимального масштаба проекта Б. Тогда чистая приведенная стоимость инвестиций в этот проект составит 16·x_А.

Аналогично, чистая приведенная стоимость инвестиций в проект В может быть выражена как 12·x_В, а в проект Г – 13·x_г.

Тогда цель оптимизации состоит в выборе группы проектов с наибольшей совокупной чистой приведенной стоимостью, и значений x_А, x_Б, x_В и x_Г, при которых чистая приведенная стоимость группы проектов достигает максимума:

NPV = 2l·x_А + 16·x_Б  + 12·x_В + 13·x_Г  ® max.                     (11.1)

На выбор накладываются некоторые  ограничения. Во-первых, совокупный отток денежных средств в период 0 не должен превышать 10 млрд. руб.:

10·x_А + 5·x_Б  + 5·x_В + 0·x_Г £ 10.                                  (11.2)

Точно так же совокупный отток денежных средств в первый период не должен быть больше 10 млрд. руб..:

–30·x_А – 5·x_Б  – 5·x_В + 40·x_Г £ 10.                                  (11.3)

И наконец, инвестиции в проект не могут иметь отрицательное значение, а также не могут превосходить максимально возможные масштабы, поэтому переменные x должны быть дополнительно ограничены в пределах:

0 £ x_А £ 1, 0 £ x_Б  £1, 0 £ x_В £ 1, 0 £ x_Г £ 1.                        (11.4)

Задача максимизации, описанная  выражениями (11.1), (11.2), (11.3) и (11.4) составляют задачу линейного программирования (ЛП). Их можно решить с помощью компьютера, оснащенного программой для решения задач ЛП. В частности программы решения задач линейного программирования в состав средств электронных таблиц MS Excel, имеющихся практически на каждом компьютере.

В задачах ЛП выражение (11.1) называется целевой функцией, а выражения, представленные неравенствами (11.2), (11.3) и (11.4), являются ограничениями, которые налагаются на элементы решения, представленные в данном примере переменными x_А, x_Б , x_В и x_Г.

Когда произвольное дробление проектов невозможно, можно использовать разновидность математического программирования, именуемую целочисленное программирование, в котором все значения элементов решения ограничиваются целыми числами. Задачи целочисленного программирования так же могут быть решены с помощью MS Excel.

Оптимизация при наличие реальных опционов. Применение несколько иного подхода к оптимизации инвестиционной программы методом линейного программирования рассмотрим на примере постановки задачи оптимизации программы проектов с реальными опционами. Для того, чтобы учесть реальные опционы, можно использовать следующую методику. Чистая приведенная стоимость проекта с учетом опциона составит величину