Инвестиции

ГЛАВА 8. ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ОПТИМИЗАЦИИ  СТРУКТУРЫ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

8.1. Рекомендации теории структуры  капитала и практика

Компромиссные модели, основанные на добавление в модели Модельяни-Миллера и Миллера учета ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, получили определенное подтверждение практикой и позволяют получить следующие выводы:

1. Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать для финансирования инвестиционных проектов заемный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод, связанных с привлечением средств.
2. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привлекать для финансирования инвестиционных проектов заемный капитал в большей степени, чем предприятия стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например, патентами, тем более такими активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений они обесцениваются или даже утрачиваются очень быстро.
3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов на прибыль.
4. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структур максимизирует стоимость предприятия и минимизирует средневзвешенную цены капитала.
5. Предприятия одной отрасли близкие по масштабам деятельности имеют схожие структуры капитала, что определяется приблизительно одинаковым типом активов, уровнем производственного риска и доходности.

Влияние асимметричной  информации. Исследования практики формирования структуры капитала в американских корпораций, проведенные в 60-х годах ХХ века привели Г. Дональдсона к следующим выводам:

1. предприятия предпочитают финансировать инвестиции за счет внутренних резервов – за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;
2. предприятия устанавливает целевое значение коэффициента выплаты дивидендов по остаточному принципу так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования инвестиций;
3. дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для инвестирования;
4. если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для финансирования инвестиционных проектов, то оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, затем предприятие сначала привлекая обычные займы, затем выпуская конвертируемые долговые обязательства, и лишь в крайнем случае – обыкновенные акции.

Таким образом, на практике решения о структуре капитала в американских компаниях в 60-х годах ХХ века существенно отличались от вытекающих из описанных ваше моделей.

В 1984 году С. Майерс сформулировал, положения, известные теперь как теория асимметричной  информации, которая позволяет объяснить  отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемый приведенными выше моделями. Напомним, эта теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асимметричной, то есть различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.

Пример. Предприятие имеет в обращении 100 000 обыкновенных акций по текущей цене 190 руб., иными словами. рыночная оценка акционерного капитала предприятия 19 000 000 руб. Но руководители предприятия лучше информированы о его перспективах, чем акционеры и уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 210 руб., т. е. собственный капитал должен быть оценен в 21 000 000 руб. Это возможно ввиду большей осведомленности менеджеров о делах предприятия по сравнению с акционерами.

Предприятие рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 000 000 руб. и имеющий расчетный NPV равный 500 000 руб. Проект не принимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 000 руб. NPV не входят в их рыночную опенку собственного капитала – 19 000 000 руб. Должно ли предприятие принять проект?

Предположим, предприятие планирует  выпустить новые акции, чтобы  собрать  10 000 000 руб.. для финансирования проекта. При этом возникает ряд  возможностей.

Возможность 1. Симметричная информация. Руководство предприятия обнародует свою информацию о реальной стоимости капитала предприятия. В этих условиях акции будут размешаться по цене 210 руб., поэтому предприятие должно выпустить 10 000 000 руб. / 210 руб. = 47 619 новых акций, чтобы профинансировать проект. Принятие проекта определит новую цену акций  в размере 213,38 руб.:

(первоначальная рыночная стоимость  + привлеченные средства + NPV) / (ранее выпущенные акции + новые акции) = (21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213,38 руб.

Таким образом  и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации данного проекта, так как стоимость акций повысится для тех и других на одну и туже величину.

Возможность 2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что руководство предприятия не информирует инвесторов об истинной стоимости акций. В этом случае новые акции будут размещаться по цене 190 руб. за акцию, поэтому будет необходимо выпустить 10 000 000 руб. / 198 руб. = 52 632 акции, чтобы собрать требуемую сумму в 10 000 000 руб. В этом случае новая цена при условии принятия проекта и последующего устранения асимметрии информации составит:

(21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206,38 руб.

Но при отказе от проекта и  соответственно продажи новых акций, цена акций должна возрасти до 210 руб. после устранения информационной асимметрии, а осуществление проекта в таких условиях снижает стоимость акций до 206 руб.

Выпуск новых акций по цене 190 тыс. руб. принес бы убыток в размере 3,62 руб. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в размере 1,64 тыс. руб. для новых.

Это недопустимо, но на практике от руководителей  возможно ждать такого поведения. Существует много стран, в которых сокрытие информации, или предоставление заведомо ложной информации менеджерами считается уголовным преступлением. Однако это не всегда заставляет их вести себя в соответствии с требованиями законов.

Возможность 3. Финансирование проекта с использованием займов. Если предприятие сумеет профинансировать проект за счет заемных средств, а затем асимметрия информации будет устранена, то новая цена акции составит 215 руб.:

(новая рыночная стоимость акций  + NРV) / (ранее выпущенные акции) =  (21 000 000 + 500 000) / 100 000 = 215 руб.

Теория асимметричной информации позволяет следующие выводы и рекомендации. Предприятия должны выпускать новые акции только в следующих случаях:

• если они имеют исключительно прибыльные инвестиционные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала;
• если менеджеры допускают, что акции завышены в цене.

Инвесторы, которые сознают асимметрию информации склонны снижать цены на акции предприятий, когда те объявляют о намерении выпустить новые акции. Остаточная схема финансирования, выявленная Дональдсоном оправдана в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая, тем самым, определенный «резервный заемный потенциал».

Мировой финансовый кризис конца 90-х  годов ХХ века подтвердил это преимущества такого поведения: многие компании стран  юго-восточной Азии, в капитале которых  традиционно была высока доля заемных  средств, пострадали в период кризиса  в наибольшей степени.

Значение теории структуры  капитала. Компромиссные модели Модильяни-Миллера, Миллера, их последователей позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяет видеть возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня заёмного капитала, по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни-Миллера, Миллера и их последователей.

8.2. Проблемы и походы к выбору  целевой структуры капитала

Экспертные оценки и  факторы, влияющие на выбор. Определить оптимальную структуру капитала невозможно, если не дополнить количественный анализ экспертными оценками. При этом необходимо учитывать различные факторы, причем в одной ситуации некоторый фактор может иметь существенное значение, тогда как роль другого фактора может быть невелика. Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемые при экспертной оценке.

Долгосрочная жизнеспособность. Менеджеры предприятий, которые обеспечивают жизненно важные услуги, такие как энергоснабжение, транспорт, связь, несут ответственность за обеспечение непрерывной работы предприятий, поэтому они должны воздерживаться от использования заемного финансирования в такой степени, которая это ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала.

Интересы менеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своих портфелей ценных бумаг. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на другие акции, входящие в его портфель.

Менеджеры, как правило, опасаются  возможности финансовых затруднений, поскольку их карьера и, следовательно, приведенная стоимость будущих заработков могут серьезно пострадать в случае возникновения финансовых затруднений на предприятии. Поэтому менеджеры могут быть более консервативны и осторожны в использовании заемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычно менеджеры, хотя они не признаются в этом, планируют структуру капитала несколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций и минимизирует стоимость капитала.

Отношение кредиторов и  рейтинговых агентств. Часто существенное влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, поскольку предприятия обсуждает свою финансовую структуру с ними, их заключения имеют для предприятий важное значение. Даже если руководство предприятия так уверено в своих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверх отраслевых норм, ее кредиторы могут не захотеть согласиться на такое увеличение заемного капитала.

Коэффициенты  покрытия очень часто используются банками при расчете риска возникновения финансовых затруднений. Обычно, в частности, придают большое значение такому коэффициенту покрытия, как коэффициент обеспеченности процентов к уплате (Times-Interest-Earned – TIE), который определяется как:

TIE = EBIT/общая сумма процентных выплат.

Здесь: EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов.

Этот коэффициент показывает во сколько раз прибыль превосходит процентные выплаты, поэтому, чем меньше этот коэффициент, тем вероятнее, что предприятие столкнется с финансовыми затруднениями.

Другой коэффициент покрытия, который  часто используют банки и рейтинговые  агентства, – это коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage – FCC). Он, в отличие от коэффициента ТIЕ, учитывает, что кроме процентных платежей имеются и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям. Коэффициент FСС определяется следующим образом:

FСС = (ЕВIТ + издержки по долгосрочной аренде)  / [проценты к уплате + издержки по долгосрочной аренде + (отчисления в фонд погашения)]/(1 – h).

Сумма отчислений в фонд погашения  полученных займов увеличена делением на (1 – h), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов – из чистой прибыли.

Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, часто предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE, например, не менее 2,0, или 2,5. Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, ее финансовая гибкость снижается – оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.

Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственный капитал, а не заемный, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств.

Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять предприятие под свой контроль и сменить руководство. Но использовании слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций и возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые так же могут сменить руководство. В общем случае, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля несомненно следует приниматься в расчет.

Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств.